Michael Pomada, CEO of Crabel Capital
Management in Los Angeles.
Photo: Matthew Scott Granger for The Wall Street Journal
3 月9 日那天，太陽還沒出來，波馬達就駕駛著他那輛敞篷車前往位於洛杉磯世紀城(Century
City) 的辦公室。他心情不錯。由他管理的投資公司Crabel
Capital Management (資產規模45 億美元) 操盤的投資基金年初以來上漲了大約5%。雖然那天早上油價暴跌，但他對金融市場和美國經濟都不是特別擔心。
然而，Crabel 一整天都在拋售股指期貨和其他投資產品，道瓊斯指數當天暴跌了2,014 點，跌幅7.8%。
波馬達的公司就這樣拋個不停。兩天后，道瓊斯指數跌入熊市，始於金融危機的一輪長達11 年的美股牛市也戛然而止。
與當前越來越多的投資者一樣，Crabel 是依靠預設的算法由電腦進行交易。交易是由一系列輸入指令來決定的。而在這些輸入指令中，最重要的一項就是市場自身的波動性。
因此，當事態失控時，Crabel 和其他公司的電腦就開始賣出，而這種操作讓市場變得更加失控。
Crabel 的首席執行長波馬達表示，「當市場波動加劇時，我們需要削減倉位」，即便這些倉位從長期來看可能是盈利的。他指出：「這樣做感覺並不好，但我們知道，從風險的角度來看，我們的做法是正確的。」
由於投資者難以判斷新型冠狀病毒疫情和石油價格戰的影響以及這些事件對全球經濟的影響，股市一直在暴跌。道瓊斯指數週一狂瀉近3,000 點，跌幅超過12%，為該指數124 年曆史上跌幅第二大的一天。但上述原因並不能完全解釋這種劇烈的波動。
自2 月中旬創下市場峰值以來，道瓊斯指數已經在六個交易日出現收盤下跌逾1,000 點的情況，並發生四次反彈至少1,000 點的情況。導致波動加劇甚至加速的是一些技術性因素，這些因素與投資者對公司、利潤和經濟前景的看法幾乎沒什麼關聯。
市場自金融危機以來已發生巨大變化，如今是由電腦驅動型投資者和較傳統型投資者主導，前者使用的機器會對一系列技術和其他因素做出反應，後者則依賴於大量快速流動的數據。很多時候，市場波動性和動能、衍生品活動和市場流動性等因素可能助推交易。市場流動性代表買賣交易的難易程度。
而之前，交易主要由基本面投資者主導，他們琢磨資產負債表，研究商品價格以及試圖估算一家公司的未來利潤，這些投資者會在一定程度上考慮市場流動性，但不會將其視為決定性因素。現在，對許多交易員來說，股票只是一個會波動的東西，不管相關公司生產的是鞋子、飛機還是冷凍披薩。與此同時，在決定買進或賣出股票時，一隻股票的走勢(波動有多突然和劇烈) 和其他因素一樣重要。
上週五，各種動能因素指引投資者在當日晚些時候市場開始攀升時買入股票。交易員稱，這些算法投資者的買盤再加上其他投資者的看漲或對沖操作，推動道瓊斯指數上漲近2,000 點，漲幅9.4%，創下2008 年以來最大單日百分比漲幅。大部分漲幅在當天交易的最後30 分鐘取得，這一集中式爆發推動該指數上漲逾1,400 點。
2020 年伊始，投資者樂觀的認為經濟擴張勢頭將繼續，因為美中貿易緊張局勢緩和，美聯儲最近的三次降息將股市推升至創紀錄高位。多年來，逢低吸納以及押注波動性不會回歸的交易，都給投資者帶來了回報。
2 月22 日的周末，在中國境外的新冠病毒確診病例激增後，投資前景開始變得嚴峻。對疫情可能會蔓延至全球並將經濟拖入衰退的擔憂打破了金融市場的長期平靜。
從2 月12 日至3 月11 日的19 個交易日中，道瓊斯指數從創紀錄高位跌入熊市，創下有史以來此類跌勢的最快紀錄；熊市的定義是自近期高點下跌至少20 %。標普500 指數也經歷了類似的下跌。
包括週一的暴跌，標普500 指數市值已蒸發8.28 萬億美元。美國國債收益率連創新低，反映出投資者瘋狂購買國債避險。油價以1991 年第一次海灣戰爭以來前所未有的速度下跌。投資者紛紛逃離風險較高的債務產品，擔心之前在低利率環境下大舉借款的公司如今將無力償還。
SkyBridge Capital 聯席首席投資長蓋伊斯基(Troy Gayeski) 說：「形勢已經變了，起初你以為會出現迷你泡沫，如今可能從3 月份開始陷入衰退。」Gayeski 稱：「這是一個全新的世界。」該公司管理著90 億美元資產。
根據摩根大通公司(JPMorgan
Chase & Co., JPM) 的數據，2 月23 日當周有逾1,000 億美元的賣盤是受期權對沖、「瞄準波動率」和其他系統性策略推動。瞄準波動率策略把波動性作為交易決定的關鍵因素。當周是金融危機以來市場表現最糟糕的一周。
曾幫助支撐11 年牛市行情的技術型交易策略中，有許多一直在影響波動性。市場上行時，隨著波動性降低，人們買入了高風險資產；現在波動性日益上升，所以他們紛紛拋售。
野村(Nomura) 的策略師邁克埃里格特(Charlie McElligott) 說，「你迎來的是明斯基時刻(Minsky)：這種穩定最終會催生不穩定。」他指的是已故經濟學家海曼‧明斯基(Hyman
Minsky) 的觀點，即長期的平靜可能會為痛苦的崩潰播下種子。
邁克埃里格特表示，技術型策略也可能循著不同的路徑起到另一種作用，讓上行勢頭遭遇重大動盪。
這些交易員中的很多人都在出售股票以及投資組合中的其他資產，以管理風險，而非試圖從暴跌中獲利。在此過程中，本意是在市場低迷之際通過拋售股票避開下行勢頭的他們，可能恰恰會放大下行勢頭。
其中一些策略、比如追逐動能，也可能放大漲勢。持久的漲勢通常會帶來較低的市場波動性，從而促使電腦進行買入操作。
基於市場波動性作決策的基金，包括一些瞄準波動性的基金和風險平價基金，已經越來越受歡迎。風險平價基金的資產管理總規模估計約為1,750 億美元。
克羅斯(Roberto
Croce) 就是這樣一位投資者。他整日里都在追踪數以千計關於波動性的數據點以及大約60 個市場之間錯綜複雜的關係，涉及世界各地的大宗商品、股票、債券等。克羅斯在總部位於波士頓的Mellon Investments 擔任高級投資組合經理，負責一項風險平價策略、涉及約13 億美元資產，他會根據資產在任何給定時間顯現的風險程度進行買賣。
他從2 月初開始拋售股票，並在3 月2 日當週加速拋售。
那時，商界領袖正因疫情而紛紛取消會議和旅行。焦慮情緒高漲，以至於美國聯邦儲備委員會(簡稱：美聯儲) 在3 月3 日緊急降息，這是自金融危機以來美聯儲首次在兩次例行議息會議之間採取此類舉措，但對安撫市場情緒幾乎沒有起到什麼作用。週日，隨著新冠病毒疫情進一步把美國推向衰退邊緣，美聯儲再度降息，把基準利率降至接近零的水平。
克羅斯表示：「風險上升時我要做什麼，這是非常清楚的。我要減少風險敞口。這一切都基於我們給電腦設置的指令清單來進行。」
據一位知情人士表示，3 月2 日當週，作為全球最大的上市對沖基金之一，Man Group
PLC 採用了一種風險平價策略，削減對全球股票、大宗商品和信貸的敞口。
野村的估計顯示，到3 月12 日，隨著道瓊斯指數下跌10%，採用風險平價策略的投資對股票和其他資產的敞口降至2013 年以來最低水平。
根據德意志銀行(Deutsche
Bank) 策略師賓基·查達(Binky
Chadha) 的說法，同一天，所謂的以波動性為目標的基金將其股票配置削減至紀錄低點。
那些根據波動率進行交易的人說，他們的活動並不危險，因為光憑他們無法撼動市場，而且目前也不清楚他們的交易活動會在多大程度上放大市場動向。
他們還可能幫助市場止血。由於波動率飆升，波馬達的公司在3 月9 日削減了部分原油空頭頭寸。此前該公司一直做空原油，但當天轉為買入原油，這可能會在油價下跌時帶來支撐。
此外，這些投資者還稱，他們的策略存在細微的差別。克羅斯稱：「一群基金經理在完全相同的時間以完全相同的交易衝擊市場，這是極其不太可能的事情。」
克羅斯稱，他傾向於謹慎拋售股票，以免引發股價大幅波動。這些信號幫助他做出冷靜的決定。他說：「人們喜歡在低位時拋售在高位時買入。」
除了因波動率上升而拋售的投資者之外，還有些投資者出售股票只是因為他們所出售股票期權價值的變動。
近幾年來，為提高投資回報，大大小小的交易者都開始從事期權交易。期權給予投資者未來以事先商定的價格買進或賣出股票的權利。根據Morningstar
Direct 截止1 月份的數據，採用期權策略的對沖基金和交易所交易基金(ETF) 的資產規模已從2010 年時的約100 億美元激增至260 億美元。
在市況平靜時，投資者一般都會較有把握地認為，大部分期權永遠不會行權；一些投資者出售期權只是為了賺取期權金。銀行和交易公司也向尋求對沖的投資者出售期權。
當市場大跌，波動性急劇上升時，看跌期權的賣方可能會陷入困境。看跌期權賦予買方以一定價格出售股票的權利，而且此類期權的價值通常會隨著市場動盪而上升。看跌期權的賣方爭先恐後地拋售股票和股票期貨，以對沖或盡量減少不斷擴大的損失。
數據公司SqueezeMetrics
估計，股市每下跌1%，交易公司就需要拋售300 億美元的股票來對沖他們的倉位。而當股市上漲1% 時，這些公司就需要購買300 億美元的股票。因此，波動變得愈發劇烈。
在某些方面，這些交易技巧類似於「投資組合保險」，這是在1980 年代末流行的對沖策略，當時投資者的電腦會在出現首個下跌跡象時賣出股票期貨，以防止出現更大幅度的虧損。在1987 年10 月19 日，這一策略引發了更多的電腦賣盤操作，導致道瓊斯指數暴跌超過22%。
對沖基金True Partner Capital 的聯席首席投資長、已從事期權交易20 多年的Tobias Hekster 表示：「這加劇了上下震蕩的嚴重性。」
道瓊斯市場數據(Dow Jones
Market Data) 顯示，截至週一，標普500 指數已經連續六個交易日的漲跌幅超過4%，持續時間創下1929 年11 月以來之最。股市的這種劇烈波動走勢自1997 年以來首次觸發了熔斷機制。
3 月9 日，倫敦Aspect Capital 自動減持了石油和其他資產頭寸。該公司的風險主管克里斯托弗·里夫(Christopher
Reeve) 說，這家資產規模72 億美元的公司一整天都在進行交易，而不僅僅是在開市時拋售。這意味著該公司並沒有加劇油價的暴跌。
里夫說：「如果市場波動加劇，我們會進一步減持頭寸。」今年迄今為止，Aspect
Capital 旗下的基金有獲利的，也有虧錢的。
在市場承壓的情況下完成交易是十分困難的，這進一步放大了市場波動。過去十年裡，大型銀行紛紛退出交易業務，導致許多市場的參與者數量減少。完成的交易可能會對價格產生更大的影響，進而導致更大的動盪。
在拋售行情下，從美國國債到股票，甚至衍生品，許多資產品種的交易會變得更加困難。摩根大通的數據顯示，可在最佳價格附近買入或賣出的美國國債數量已經下降，接近2008 年底以來的最低水平。根據高盛集團(Goldman
Sachs Group Inc.) 的說法，交易標普500 指數期貨和股票變得更麻煩了。高盛在3 月3 日給客戶的研究報告中說，這種情況也對市場的漲跌起到了推波助瀾的作用。
紐約經紀公司Macro Risk Advisors 主管迪恩·庫納特(Dean Curnutt) 表示，出於這種擔憂，他曾考慮引導客戶放棄某些股票期權的交易。
當投資者擔心股票下跌時，期權是很方便的選擇，可以為損失提供緩衝。如果在市場承壓的情況下難以交易，那將會令投資者感到束手束腳。
最近iShares iBoxx $ High Yield Corporate
Bond ETF (HYG) 的期權就出現了這種情況，這是一種高收益債券ETF，價格已大幅下跌。庫納特稱：「我認為這基本上是不可交易的了。難度非常大；也許最好的防禦方法就是把你的投資組合變現。」
結果是什麼？是可能進一步加劇的市場波動。
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