2020年3月25日 星期三

微觀騰訊 到底值多少錢

微觀騰訊從組織行為學看社交帝國到底值多少錢

來自先知堂的雪球原創專欄
導語關於騰訊拆骨扒皮
這篇文章從組織行為學的角度為基點聊聊騰訊控股(HK:00700)的價值
01
何為組織行為學
組織行為學關注的是人推動的組織行動對結果的影響我舉個例子比如2018年3月國家醫保局成立
看一把手的履歷財/*政來的
組織行動包括但不限於制定藥品醫用耗材價格和醫療服務項目設施收費等政策可在官網查機構職能
結果對藥企最主要的影響是產品ASP下降參見靈魂砍價那個視頻股價狂跌2018年5月-2019年1月醫藥指數從2037跌到1214點
都說投企業就是投人這個在創業之初組織成立之初當然主要是看創始人看他的能力與動機
但在企業逐漸變大之後不僅要關注創始人還需要關注整個領導班子對後者的關注視企業文化的強度與基本的執行力定論可以舉個很微觀很微觀的例子阿里和騰訊員工入職都要給自己取個別名為了減少上下級之間溝通障礙阿里的武俠名上下貫徹的挺好騰訊的英文名基本隻流行於總辦級別
騰訊領導班子存在的問題是缺技術大家先別忙著拍磚我說的不是公司缺技術而是領導班子缺技術這兩者的差異很大簡單來說是技術缺少組織權利請往下看
02
騰訊的組織行為學
企鵝帝國的總辦有14位成員包括
CEO-馬化騰總裁劉熾平COO-任宇昕CSO-James MitchellCIO-許晨曄CXO-網大為
高級執行副總裁劉勝義湯道生張小龍盧山
高級副總裁馬曉軼郭凱天羅碩瀚奚丹
注意到沒第一排各種XXO就是沒有CTO首席技術官CTO或者說技術對互聯網公司有多重要勿需多言
看看隔壁動物園CTO權利有多大上一屆張建峰行癲的title包括——集團合夥人集團CTO技術委員會主席達摩院院長阿里雲事業群總裁2019年12月一系列組織調整之後集團CTO位子交給程立魯肅張建峰其它title不變向程立匯報的主要是新零售技術事業群總裁吳澤明範禹和阿里搜索及廣告技術事業部負責人周靖人靖人
騰訊呢2013年聯席CTO熊明華從微軟挖過來的曾創建MSN中國開發中心離職2014年CTO張志東騰訊聯合創始人退休然後CTO位子一空就是6年
套用上面我們說的組織行為學——人推動的組織行動對結果的影響
騰訊沒有CTO總辦沒有技術領域的大咖級代言人
組織行動各業務各BG沒有技術的統籌安排和頂層設計
結果直接的影響是騰訊雲的安全事故雲硬盤三副本備份都快成梗了2018年丟了前沿數控的數據2020年丟了微盟的數據隔壁阿里雲雖然也出故障但多是宕機間接影響是開源協同的技術中台搭建緩慢BG各自為戰靠微信和QQ的流量分發自上而下懟業務相互之間的協同有限PS內部開源協同做得好的全部打通的要數海那邊的巨頭Instagram之於FBYouTube之於Google賬號系統數據AI算法的融匯帶來收購業務主營的廣告突飛猛進APRU秒殺騰訊幾條街
組織行為學的結果決定了我個人對騰訊估值時的兩點原則來來來不喜就噴
(1)對騰訊的估值採用SOTPSum of the Part即分部加總法它的業務格局是縱向的微信和QQ向其他應用分發流量橫向協同有限(2)業務邊界與其他大廠碰撞時遇到對方中台做的好的代表是阿里推薦模式起家的代表是字節跳動都低看騰訊的業務單元一分
下面騰訊將騰訊的四大收入分部拆解為網絡遊戲社交網絡網絡廣告金融科技和企業服務其他五部分再加上投資部分的聯營合營公司分部估值
03
網絡遊戲值多少錢
即使騰訊2018年-2019年的網絡遊戲業務表現糟糕分別錄得6.2%和10.3%的增長跟前些年增速沒法比
但我還是看好未來三年2020-2022年的網絡遊戲板塊理由
(1)隨著地下城與勇士等下滑的端遊轉手游將填補經典端遊下滑的影響(2)卡了一年多的遊戲版號終於在2019年中恢復審批將有更多遊戲拉動收入(3)2019年5月借殼的吃雞遊戲和平精英將開始貢獻整年的收入(4)PUBG Mobile為代表的遊戲海外發力4Q19海外遊戲收入同增超1倍佔網游總收入的23%國際增長空間徹底打開旗下SupercellEpic Games等一流工作室將提供堅實支撐(5)5G雲遊戲時代具備雲計算IaaS基礎設施的騰訊大概率會延續優勢
未來3年騰訊的網絡遊戲應該能達到25%收入增長按35%淨利潤率30P/E1.098的匯率下同遊戲這塊值3.01萬億港幣遊戲騰訊最銳利的刀
04
社交網絡值多少錢
騰訊的四大收入分部之一的增值服務由網絡遊戲和社交網絡構成後者收入同增17%至853億元主要靠直播服務及視頻流媒體訂購等數字內容服務的收入比較大頭業務有
(1)騰訊音樂音樂流媒體業務MAU6.44億MPU0.399億全年收入71.5億元社交業務酷我直播酷狗直播和全民K歌MAU2.22億MPU0.124億全年收入182.8億元騰訊音樂2019年總收入同增34%至254.3億元
(2)非網絡遊戲業務區別於上面的網絡遊戲業務很多朋友都會困惑騰訊業務分部的混亂比如手游+端遊收入>網絡遊戲的收入你去看看近幾年的年報原因是前者有一部分是非網絡遊戲2017-2019年其收入分別為200億244億同增22%264億同增8%騰訊WeGame裡的單機遊戲應該是主要的一塊這個類型的遊戲我認為看點不大沒有多人一起玩的社交屬性就沒有經營槓桿未來三年10%左右增速
(3)騰訊視頻1.06億訂閱用戶數量與愛奇藝相當兩者年費也一樣都是178元所以騰訊會員訂閱收入就按愛奇藝2019年同增36%至144億元的算長視頻的拉新主要靠自製優質內容主要是電視劇動漫和綜藝等由於騰訊有閱文這個IP發動機所以比愛奇藝高看一分即使如此愛騰的用戶環比已跌至個位數未來驅動是ARPU我認為未來三年會員收入增速不會超過25%
(4)閱文集團2019年在線業務付費訂閱打賞等收入37.1億元未來三年應該能保持10%左右增長它的邏輯從在線閱讀變為IP全鏈管理訂閱等增值服務不會為整個數字訂閱帶來很大的拉動
(5)QQ系列的增值服務QQ會員QQ空間QQ秀等PC時代延續而來的增值服務2016年開始年報裡就不提這一塊了應該是貢獻不了什麼收入但還佔十幾個pct的收入
未來三年社交網絡的總體情況大概是增速25%的騰訊音樂和騰訊視頻接近社交網絡板塊50%收入帶動其他10%以下收入增速的業務增速收入增速在15%左右按4倍PS假設最終淨利潤率20%P/E20社交網絡這塊值0.57萬億港幣社交網絡快車拉慢車
05
網絡廣告值多少錢
騰訊年報裡對網絡廣告回顧與展望的一段話非常逗樂我們年初將微信朋友圈人均單日最高廣告曝光量由兩條增加到三條並在年底成功測試第四條好像是在說年初鼓起勇氣看了女神一眼並在年底成功的和她說了一句'李雪琴你吃飯了麼'
好了不扯淡
廣告業務的模型借用朱時雨老師的兩個公式
(1)Ad revenue =DAU*人均PV*廣告展現率*CPM對於騰訊的展示廣告來說DAU肯定是到頂了的而人均PV大多數情況下是穩態指標廣告展現率基本100%能賣廣告位置全部放上廣告展示類廣告的CPM很難漲價看宏觀和廣告主承受能力一條條的捋過來騰訊展示廣告未來不會有太大長進媒體廣告2019年同比下降15%
(2)Ad revenue = DAU*人均feed*Ad load*CPM社交及其他形式的廣告DAU也是到頭了CPM要提升前提是用戶畫像精準度要提高沒打通整個公司開源協同的技術中台之前沒有CTO上來之前從組織行為學層面不看好講究科技向善的騰訊也乾不出竊聽用戶聲音來提高精準度的事兒哈哈知道說的是誰嗎單靠提升朋友圈廣告條數即提升adload顯然不是個事這對用戶的侵入傷害比較大
社交及其他形式廣告的唯一變數是多了個增長引擎這個可以持續變多小程序帶來增量2019年小程序交易額8000億但小程序的問題也很突出就是變現能力太差了假如社交廣告33%的增長率中來有10%自小程序那麼小程序的貨幣化率就是6‰什麼你說微視也是變量這麼說吧騰訊能把微視做起來我倒立碼字給這個團隊道歉
騰訊的網絡廣告業務生活在QQ和微信兩座皇宮裡資源用之不竭只要不斷的鼓搗出產品任何產品幾乎都能百搭11億流量分發做廣告變現就能維持收入和利潤的增長但它的效率不會太高騰訊網絡廣告的年度ARPU為59元對標物FB同期ARPU為195元不會出現字節跳動這種劃時代的500億到1500億量級的收入增長因為一個是門戶網站過來的一個是全新的信息流一個是生在皇宮裡的皇子太子是遊戲一個是揭竿而起的新王兩者沒法比
假設未來三年騰訊網絡廣告收入保持20%增長利潤率15%20P/E網絡廣告這塊值0.39萬億港幣網絡廣告不痛不癢
06
金融科技和企業服務值多少錢
大致拆分一下收入1014億元的金融科技和企業服務
騰訊雲2018年收入同增100%至91億元2019年收入同增87%至170億元雖然騰訊雲丟過兩次數據但是可見的未來兩三年它還是會有很不錯的增速假如以略低於阿里雲的增速說阿里雲比騰訊雲強誰贊成誰反對從87%逐漸下降到35%2020年收入593.2億元按7倍PS估值市值0.46萬億港元
理財通用戶翻倍到2億資金保有量增長50%到9000億元按0.35%貨幣化率倒推收入為31.5億元未來三年AUM做到2.5萬億收入88億淨利潤率50%估值0.19萬億港元
微粒貸2018年微眾銀行的貸款及墊款餘額1165億元本次騰訊年報說貸款餘額迅速增長我們就算它增長60%到1864億元按0.5%的費率就是佣金往往可以達到1%-2%這裡給算個折扣9.3億元收入未來三年貸款餘額做到0.5萬億收入25億淨利潤率50%估值0.055萬億港元
商業支付1014億的分部收入減掉上述3部分大概就是商業支付的收入了803.2億元騰訊年報裡說4Q19每日平均10億筆一年就是3650億筆引用國金證券去年預測的每筆100元客單價年GMV就是36.5萬億商業支付收入/GMV=0.22%的貨幣化率差不多是代理機構的費率直連0.3%-0.6%代理0.17%-0.2%應該不會差的離譜未來三年算年化20%增長GMV63.1萬億元貨幣化率提升到0.25%收入達到1578億元按25%淨利潤率估值在0.79萬億港元
以上各項合計1.49萬億港元騰訊市值重要的推動力
07
其他業務值多少錢
其他業務分部包括投資為第三方製作發行電影及電視節目內容授權商品銷售及若干其他活動
2019年其它業務收入75.66億元同比增長57%這塊雜七雜八業務拼湊的分部毛利率極低僅7.7%未來三年收入每年按增長30%淨利潤假設能達到3%估值0.016萬億其他業務無關大局
08
投資業務值多少錢
投資板塊值多少錢前幾天群裡還有一番爭論意思你看看前兩年一位資深投資者寫的研究已經把這塊的價值蓋棺定論那位資深投資者的原文是
現有經營資產賬面價值938億元在QQ和微信的土壤裡能給股東帶來約700億利潤PS3Q17時的文章另外2377億投資資產其利潤創造力可能不低於現有年產700億淨利潤的經營資產只是尚不知道它們什麼時候能在利潤表上體現出來若這個瞎猜大體靠譜哪怕盈利能力可以抵現有資產的1/3或2/1近3.1萬億市值的騰訊似乎也就不算貴了
投資的幾千億資產2019年聯營投資2136億元以公允價值計入損益或全面收益的金融資產2105億元似乎盈利能力有無窮的想像力其實不然騰訊投資的那些互聯網公司很有價值但不能以盈利論大多數公司還是以提升收入為主整體虧損或擴張邊界侵蝕現金流業務帶來的利潤看看頭部公司的盈利能力
美團算是比較能掙錢了團購到店90%毛利率的現金牛整體GMV變現率14.1%但調整後利潤率只有7.1%淨資產收益率為8.5%按最新盈利×4個季度/900億淨資產
京東利潤率微薄2%左右資產重的可怕都懶得算資產收益率
滴滴呢網約車的單一生態看起來很難賺錢
拼多多盈利前景不錯是那種可以賺錢但沒必要的公司所以現在還虧損
互聯網公司的變現能力分佈非常不均勻賺錢的集中在幾個大賽道——電商遊戲精確的信息分發企業服務本地生活OTA——的頭部公司頭部公司尚且如此腰部和尾部公司談利潤就更難了而且按騰訊1/3或1/2盈利能力來算比較粗線條隨意不太科學下圖是近十年佔聯營合營公司的損益
對於投資資產我主張按公允價值計量未來三年每年15%的增值分發流量對所投資公司的驅動應該能做到這一點別老想著孫正義號稱40%的年化投資收益孫正義效應的大力出奇蹟+自接自盤的結果是四處暴雷現在又要變賣幾百億美元的頭部資產補充資金
聯營公司資產2136.1億元其中上市企業1413.5億元非上市企業722.6億元上市部分的公允價值為3346.9億元大概是原值的2.4倍非上市公司我也按這個倍數估就是1711億元公允價值總計5058億元未來三年每年公允價值增加15%就是0.84萬億港元
以公允價值計入損益或全面收益的金融資產2105億元未來三年每年公允價值增加15%就是0.35萬億港元
投資板塊未來三年的價值是1.2萬億港元
09
寫在最後
加總上述所有單元我瞎估的三年後的市值是6.68萬億港元
但是因為投資板塊並不貢獻利潤我會選擇性的無視它預期的市值應該是5.48萬億港幣沒辦法市場看P/EP/S或者現金流倍數投資板塊都不能作出太大貢獻
當前騰訊市值3.63萬億港元三年後如果達到5.48萬億港元市值對應的年化ROI就是14.7%這個價位我是不會買的跌到300港元以下考慮考慮
本文全劇終


作者:先知堂
 

沒有留言: