2021年7月22日星期四

呂梓毅: 拆解美長債息下滑迷思

2021年7月22日

拆解美長債息下滑迷思

美國10年期國債孳息率於今年3月底高見1.76厘後便反覆下滑，日前更失守1.2厘，曾低見1.126厘，是5個多月以來最低，在不足4個月內長債息下挫60個基點（或逾三成），背後隱藏什麼訊息？對後市發展又有何啟示？

近月來長債息輾轉回落，相信是由3項因素促成。首先，部分市場人士認同聯儲局對通脹的看法。踏入第二季後，受到低基數效應、勞動力短缺和供應瓶頸問題，以及經濟增長回暖令需求增加等影響，美國公布的多項通脹數據均顯著抽升，反映數據與市場預期落差程度的花旗美國通脹驚喜指數更攀至歷史新高，顯示通脹回升的態勢異常強勁【圖1】。

不過，聯儲局卻一直安撫市場，指物價上漲只屬短暫現象。從市場價格行為來看，部分投資者似乎亦確實接受聯儲局的觀點。反映市場對通脹預期的打和利率（Breakeven Inflation Rate），於第二季中期便見頂，隨後更維持偏軟至今，顯示投資者沒有預期通脹將進一步升溫，間接紓緩了債息上升的壓力。

市場風險胃納收縮

其次，經濟增長預期放慢。隨着新冠疫苗開始接種，去年底至今年初經濟增速急升，投資者當時對經濟前景轉趨樂觀，惟5月至7月初，新冠病毒變種（Delta）在全球擴散。更糟糕的是，目前疫苗接種率甚高的國家或地區，例如美國（55.7%）、英國（68.1%）、歐盟（56%）和以色列（66.4%）等，新增確診數字都明顯上揚【圖2】，似乎反映疫苗未必對Delta有抑制作用。

事實上，白宮近日指出，美國本土新增確診病人中逾八成感染案例屬Delta毒株，投資者憂慮新一輪疫情爆發，多國可能被迫重啟封城措施，使經濟前景再度蒙上陰影，甚至出現雙底衰退的風險，遂令長債息回落，間接使孳息曲線再度趨於扁平【圖3】。

最後，避險需求上升。以往臨近QE完結或聯儲局準備收水（Tapering）時，不難發現債息都會抽升，背後因由是聯儲局每當開始準備縮表、退市行動，都會為風險資產帶來一定沽壓，資金流向長債避險（詳見6月22日「資金流向」）。再者，近日股市風高浪急，美股出現高台震盪走勢，投資者對風險資產需求明顯減弱，Risk Off心態重燃，遂令債息出現回落壓力。

事實上，反映投資者風險胃納變化的澳元兌日圓交叉盤滙價，以至風險胃納指數（由17種對風險胃納敏感資產，例如債息、金價和VIX指數等編製而成），分別於6月下旬見頂回落，顯示投資者的風險承受力收縮，投資取態變得相對保守，亦間接令長債息回落【圖4】。順帶一提，澳元兌日圓和風險胃納指數與長債息自去年初至今的關連系數分別達0.63和0.78的頗高水平。

事到如今，長債息將何去何從？對投資部署又有什麼影響和啟示呢？

其實，長債息走勢存在巨大不確定性。短期而言，前述兩項指標（澳元兌日圓及風險胃納指數）仍反覆向下，顯示投資者風險胃納仍在縮減，這趨勢將有利長債息進一步回落。然而，在聯儲局仍維持QE、流動性依然充裕的環境下，縱使美股調整已醞釀多時（詳見過去兩星期本欄分析），卻並不代表一定會出現崩盤市況（跌幅多於兩成。註：若此情況出現，聯儲局屆時將繼續推遲收水時間表，緩和股市壓力），資金會否持續流入債市避險尚有疑問。

通脹前景存變數

此外，通脹前景是否如聯儲局預測般，亦存在甚多變數；至於變種病毒會否形成新一波疫情大爆發，令全球多國大規模封鎖，經濟增長再度減慢，甚至重新陷入衰退，亦同樣不明朗，始終目前變種病毒的死亡率（每100萬受感染病人死亡數字7日移動平均值）在前述高接種疫苗的國家或地區只有0.23宗至1.5宗而已，較去年初或今年初約6宗至18宗為低。

以上種種不確定因素，令長債息是升或跌難以確定。也許因為這緣故，近一個多月以來，美國國債波幅指數（MOVE Index，類似VIX指數但反映債市波動性）反覆抽升【圖5】。換言之，短期債息變化受到前述多項因素影響，將呈較大幅上落。