受到內地政策監管風險困擾，加上中美關係持續繃緊，一眾新經濟科技股、恒生指數和內地A股本周一開始崩盤式下挫，個別股份單日跌幅動輒達雙位數。從近日港股跌勢急速且全面，加上成交龐大，反映港股已出現恐慌性拋售。問題是，港股以至外圍後市的發展將何去何從？一場由中國新經濟股引發的全球股市骨牌式下挫風險不容抹殺。
恒指早前幾個月窄幅橫行走勢，跟2008年上半年情況頗為相似，鑑古知今，預計7月出現向下突破或發展機率較高（詳見6月24日本欄），惟近日跌勢之猛也令筆者有少許錯愕。無論如何，短短3個交易日內恒指和恒生科技指數分別下挫約一成和一成七，整體大市下跌比例於周一和周二連續兩日約85%，成交亦創出3600多億元的歷史高位，在在顯示市場出現「要錢唔要貨」情況。
經過洗倉後，恒指最大回撤（Maximum Drawdown，即由歷史高位回落的最大幅度）達24.5%，科指最大回撤更達42.9%，屬歷來最低位置附近【圖1】。
港股尋底機會高
恒指市盈率已由上月接近18倍高位，輾轉下滑至近日只有15.5倍的相對偏低位置（註：根據恒指公司數字）。技術上恒指剛巧回調至去年「肺疫底」至今年2月18日上升浪回調61.8%重要支持位，預料港股短期或可迎來超賣反彈。
不過，有3點可以補充。首先，參考2018年走勢，恒指跌穿徘徊區底部後，最終再下挫約18%、歷時約4個月才見底。若然今次「歷史重演」，並假設28000點為破位起步點，意味恒指在未來4個月（即約至10月）將輾轉下試約23000點水平，相當於升浪黃金比率78.6%支持位。換言之，短期超賣反彈後，恒指還有再尋底的機會。
其次，本周港股成交金額急增，令「每股平均成交額」（註：總成交金額除以總股票數目）突破1億元。過去20多年來，「每股平均成交額」較少達1億元的門檻，從早前出現此情況的分布，視乎恒指走勢處於牛市初期或尾段，以至熊市初期，恒指往往都會有一段不短的上升或下滑的走勢【圖2】。由於恒指仍處相對偏高水平，現時市況屬熊市初期機率較高，意味後市還將進一步探底，這點與上述觀點吻合。
最後，近日中港股市，尤其中資新經濟科技股受壓，主要是市場憂慮中央在多個板塊加強監管，加上中美關係轉趨緊張。問題是，監管政策因素以至政治問題，難以透過數據來客觀分析，且當中變數亦多；惟在當前環境下，可以肯定投資者需要更高的風險溢價（risk premium）來補償承受額外的風險，令港股要跌至「相對」低廉水平（除非監管等因素出現緩解），才可望吸引近日大舉拋售的基金大戶，重新投入市場。
由此看來，中港股市短期反彈過後，持續尋底可能性頗高。
至於外圍市況發展，關鍵便要留意中概股崩盤走勢稍後會否蔓延（contagion）至海外，尤其美股。其實，出現類似1997年至1998年亞洲金融風暴的蔓延風險不容完全抹殺，主要原因是全球經濟一體化後，各地股市關連性甚高，不少中資新經濟科技股與其他主要股市走勢都有十分密切關係。
以美國上市的KWEB為例，該ETF主力投資中國互聯網企業，自2018年底至今年初走勢與追蹤納指100（美國科技巨企）的ETF：Invesco QQQ Trust（QQQ）呈亦步亦趨，關連系數高達0.97【圖3】，相信現時兩者分道揚鑣走勢難以持續下去。
事實上，統計全球48個不同股市的環球股市中線和長線市寬，近月來的表現同樣呈反覆下滑，反映除美股外，很多股市走勢已開始有轉弱跡象（詳見7月27日「資金流向」）。
美股對沖需求升
此外，經過近一個月以來下挫後，不少中概股、中資新經濟科技企業市值已蒸發兩成至四成以上不等【圖4】。這類企業有不少主要股東都屬於大型對沖基金或海外投資者。是次的洗倉式走勢，會否最終觸發相關基金沽售其他持股作冚倉行動。
至於這輪中概股下瀉，最終會否牽連外圍股市出現更廣泛的回調，很大程度視乎中央收緊政策監管的發展，以及中美關係會否進一步惡化。不過，從市場價格表現角度看，近日美股恐慌指數（VIX）波幅率期限結構（Volatility Term Structure）較兩星期和1個月前出現上移，即在相若日數到期的對沖成本較之前均出現上漲【圖5】，顯示市場對沖需求有所上升，意味投資者對美股後市發展存有一定戒心。
總括而言，經過一輪急瀉後，從最大回撤和技術指標角度看，港股短期已有反彈條件。不過，參考2018年走勢及近日超高成交額分析，意味反彈過後進一步探底機會存在。此外，全球一體化下，股市表現唇亡齒寒，加上不少中資科技股是由海外投資者或基金大戶持有，最終會否牽連更廣泛的跌市，值得關注，尤其根據環球股市市寬表現，顯示除美股外，多個股市都正在走弱。由此看來，今年第三季較後時間、即約第四季初，環球股市出現一輪回調震盪行情的機率不容抹殺。
信報投資分析研究部
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