2021年7月15日
上周本欄從三個美股內在角度，包括散戶入市心態熾熱、孖展貸款創歷史新高，以及估值異常昂貴等，印證美股已存有泡沫元素。今期筆者試從價格行為（price action）角度，剖析美股走勢如何出現不協調情況。最後，更重要的是，既然美股已有泡沫元素，價格表現亦處於不協調狀態，那麼，美股何時才有較高機率出現大幅調整，甚至泡沫爆破走勢呢？
市寬熊背馳 股指表現分歧
最新資料顯示，美股散戶愈來愈積極入市。參考美國投資公司協會（ICI）數據，美國貨幣基金資產規模自6月起縮減超過1000億美元（或2.2%）【圖1】；反之，年初至今約6個多月內，則有多達2554億美元透過ETF渠道流入美股（註：過去12個月淨流入金額亦只有3704億美元而已），加上美股投資者孖展賬戶負債水平高企，反映風險胃納高漲，再從多個量度角度看，美股估值已達十分昂貴水平，在在印證美股具備泡沫元素。
若就價格行為作出分析，美股近期表現不協調、不健康狀況隨處可見。
多個美股不同指數與其市場寬度（market breadth）表現，近月均出現明顯熊背馳（見昨日「信析」）。以羅素3000指數為例，踏入今年開始，指數反覆上揚，並屢創歷史新高，惟反映約3000隻成份股股價高於50天線比率的中線市寬卻拾級而下，比率由年初達八成以上，輾轉縮減至近日不足四成。
此外，羅素3000指數年內雖然屢創歷史高位，不過其成份股破頂的百分比，也由年初逾一成甚至兩成的高位，逐步降至近日不足3%，顯示目前美股屢創新高的升勢，主要由少數權重成份股支撐，情況並不健康【圖2】。
值得注意的是，市寬背馳情況不只局限於羅素3000指數，其他主要美股股指包括標普500指數、納斯特指數、紐交所指數和羅素2000等，皆出現類似現象，只是不協調程度存在差別而已。
除了市寬表現不協調外，個別美股股指走勢都呈現類似情況，尤其踏入第二季中期之後，分野更趨明顯。舉例說，標指和納指近月反覆上揚，但反映中小型股表現的羅素2000指數同期卻反覆橫行；至於反映美國運輸企業表現的道瓊斯交通指數，則在高位橫行至今【圖3】。換言之，同一個市場，股市指數出現3種截然不同的發展走向，意味美股表現不協調狀態同樣出現於各指數身上。
泡沫中多見複式增長走勢
最後，美股自去年初疫情底反彈至今，個別指數升勢異常凌厲。譬如標普500指數截至6月底止，短短12個月內勁飆接近四成，是半個世紀以來表現第三佳。
從價格行為角度看，假若資產處於泡沫中，大多會出現複式增長（exponential growth rate）的走勢，而這類走勢或可透過計量大師索耐特（Didier Sornette）的Log Periodic Power Law（LPPL）數學模型偵察得到。
在進一步利用LPPL模型分析美股之前，可先重溫其由來。索耐特是ETH Zurich大學教授，研究範圍包括開發不同數學模型，解釋地震活動、Amazon銷售表現等社會網絡行為預測，以及股市泡沫（與爆破）的現象。
簡言之，LPPL嘗試模擬資產價格在複式增長（意味資產表現有泡沫成份）擺動的活動。如果LPPL所預測資產價格的變化，跟實質股市指數的表現愈吻合，意味該指數存有泡沫的機會愈大。倘擺動活動愈趨頻密（即預測模型的波長愈來愈短），代表資產價格逐步臨近「失效關鍵點」（critical failure point；可理解為泡沫的最後階段）。資產價格到達這關鍵點後，將出現「潛在表現模式轉變」（potential regime change），即價格若不是出現暴瀉，便是增長速度逆轉（crash or stalling growth）。
更精確而言，LPPL並非預測泡沫何時爆破，而是預測泡沫表現的模式何時終結。當然，泡沫完結時，該資產價格有崩塌的機會（如2007年10月後的上證指數），也有逐步從泡沫高位反覆回落的可能（如2009年8月後的上證指數）。
LPPL料最遲10月屆關鍵點
筆者於2016年底利用這模型分析內地樓市，得出內地樓市將約於2018年中至2019年初任何一點時間到達「失效關鍵點」，結果內地樓價指數（第一線城市平均樓價）在2018年初下挫約一成（見2016年11月3日本欄）。
說回目前美股表現，筆者把過去一年標普500指數併入LPPL模型內，可見這模型變化與標指走勢頗為吻合，某程度確認美股存有泡沫成份【圖4】。從LPPL模型可見，在未來約2至3個月內應會到臨「失效關鍵點」，即按此模型推算，標指最遲約在10月出現「潛在表現模式轉變」，指數若未見較大幅度調整甚至崩盤，便是增長速度變慢。
當然，截至現時為止，從聯儲局官員近期講話或評論來看，局方迄今仍傾向不急於收水和加息，意味市場流動性依然相對充裕，故美股出現崩盤走勢的機會較低，可是，出現兩成以內調整幅度的機率卻不容抹殺。
至於為何美股3個月內會出現調整市況？模型無法解答，鑑於美股表現持續不協調，加上估值異常昂貴，還有投資者的非理性亢奮，出現較深調整相信亦不會令人驚訝。
信報投資分析研究部
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