海通證券：美團點評(03690)生活服務超級平台規模化盈利將至

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投資要點

賽道+模式+團隊的完美組合。

 美團（03690）創立於2010年，以“幫大家吃得更好，生活更好”為使命，在21萬億本地生活服務的寬廣賽道，憑藉以王興為核心的優秀團隊、強大的組織執行力，從“千團大戰”中勝出，並從團購拓展至外賣、酒旅、點評、網約車和單車、生鮮等業務領域，短短9年做到5156億元GTV，成為主要細分領域領先者。目前戰略聚焦“Food+Platform”，組建用戶平台以及到店、到家2大事業群，在新業務側快驢和小象事業部繼續探索並組建LBS平台；美團已形成龐大的生活服務生態，萬億級平台孕育中。

深厚的護城河，規模效應已現。 

（1）用戶、商戶、配送的正反饋：融合“鼠標臉”和“水泥臉”，鑄就強大線上技術開發和線下拓展能力，截至1Q19擁有4.1億用戶、580萬活躍商戶和60萬日均活躍騎手，用戶規模、商戶基礎和配送網絡均有顯著優勢，相互正反饋，已非單純的資本戰術所能擊破。 

（2）低毛利巨頭，本身即為壁壘： 2018年美團外賣變現率*毛利率為1.9%，顯著低於可比公司的8-18%；2015-18年外賣GTV以47%CAGR增至2828億元，是可比公司的近2倍和約8倍。低毛利有效阻止潛在競爭者，讓利消費者做大規模，並可在盈虧平衡點到達後實現可觀利潤。 

（3）規模效應已至，盈利可期：外賣市佔率由2015年的31.7%提升至1Q19的63.4%，領先優勢增強，已有機會實現變現率、毛利率和運營效率提升，驅動盈利拐點出現。

全覆蓋與縱深佈局，打造超級平台。 

（1）“吃喝玩樂全都有”。 

生活服務全覆蓋，增強粘性降低獲客成本，單用戶價值增大，隨用戶從2.1億增至4億，人均交易筆數/交易額從10筆/782元增至24筆/1288元；出行平台採用靈活模式增效減虧。 

（2）產業鏈縱深佈局。收購點評拓展至營銷端實現盈利與規模1+1>2的突破；向上游延伸發力ToB，拓展RMS系統和供應鏈服務，並圍繞全產業鏈投資&孵化。

 （3）競爭分析。美團本地生活2018財年540億淨收入是阿里同口徑的3倍，阿里口碑有流量優勢，但商戶端是短板；2015-18美團/攜程間夜量各以51%/24%CAGR增至2.8/3.1億，市佔率各35%/38%，美團快速贏得市場，且有望隨其用戶成長打開高端酒旅市場。

預計2020 年規模化盈利，估值4441-5470 億港幣。假設： 

（1）餐飲外賣GTV 28%CAGR增長，綜合變現率15.5%；

（2）到店酒旅GTV 11%CAGR增長，變現率15%；

（3）新業務虧損收窄。預計2019-2021年淨利潤分別為-58億元、65億元和132億元，經調整EBITDA為17億元、158億元和256億元；給予美團外賣19年5-6倍PS、到店酒旅19年27-35倍PE，新業務以0考慮，合計人民幣3908-4814億元，對應4441-5470億元港幣，每股價值合理區間為77.1-95.0港元，首次覆蓋給予“優於大市”評級。

風險提示。宏觀經濟下滑風險、阿里與攜程的競爭壓力、食品安全風險。