美股周二顯著抽升，道指、標指和納指上漲2.4%至3.1%不等，是近一個月以來最佳的單日表現。話雖如此，相信大部分投資者不會單從一日股市市況，天真地認為美股已擺脫熊市。前周本欄透過歷年的熊市表現，探討現時港股熊市見底的機率【見7月7日本欄】。本文筆者試從美國聯儲局當前「收水」政策和過去近百年「美股熊」的情況，嘗試了解美股後市最新形勢。
美股擁有過百年悠久歷史，熊市紀錄可以追溯至十九世紀，但始終經濟結構不同，早期股市規模相對較細，令股市表現特性跟二十或二十一世紀存在一定差異，因此筆者只透過近百年的熊市，探討美股現況。
自上世紀三十年代至今，美股合共出現15次熊市，包括今年1月3日至今的一次（坊間不同證券行有各種劃分方法，部分熊市起始或結束時間稍有不同，甚至把兩個或多個小型熊市結合一併處理，惟差別不算很大）。
從觀測熊市的維持時間（即牛市頂部至出現熊市底部所需時間），可見熊市周期平均需要約18.5個月（中位數為17.5個月）才完成；至於熊市期間的表現，平均和中位數分別是下挫39.2%和34%（不包括今年的熊市）。
熊市調整時間幅度未完
觀乎現時的熊市，標普500指數上月16日低見3666點，暫假設這是今次熊市周期的底部，意味這輪熊市只有約5個月，期內的跌幅僅24%而已。比對近百年熊市的平均值，不論在時間和跌幅都明顯略嫌偏少。事實上，之前14次熊市中，只有1990年7月的那一次，在時間和跌幅上較現時少【圖1】。換言之，從歷史角度看，目前熊市在調整的時間和幅度上，似乎尚未足夠。
若從估值角度分析，正如7月初本欄提出，熊市出現的一個原因，很多時是市況經過一輪升浪後，估值變得異常昂貴，因而觸發熊市，修復估值昂貴的現象，即「殺估值」。之前14次美股步入熊市時，經周期調整市盈率（CAPE）平均達23.1倍；惟熊市結束時，CAPE便下滑至平均約13.7倍，期間減少約9.4倍【圖2】。而今次步入熊市時標指的CAPE值高達36.9倍，估值昂貴的地步僅次於2000年科網股爆破時。雖然過去半年美股的估值同樣出現一輪修復，由高位計CAPE已下調7.4倍，至29.5倍，惟從歷史熊市完結時的估值角度看，現水平仍屬異常昂貴。事實上，之前的熊市未曾嘗試在如此高估值下結束。故此，從估值角度看，現時美股熊似乎未完全修復，即尚未確認見「熊底」機會依然大。
至於聯儲局「收水」方面，可從加息和縮表兩個層次探討。
正如早前所述，若從聯儲局過去9次加息周期中，可見加息未必對股市產生立竿見影的壓力【見5月5日本欄】，因為聯儲局要採取加息行動，往往代表經濟可能已頗為熾熱，需要降溫。惟當加息周期啟動初期，經濟很多時未必會即時冷卻下來，更遑論對股市構成重大壓力。
話雖如此，但踏入2022年的加息周期後，聯儲局上調息率步伐明顯較快，6月份單次加息幅度達0.75厘，是近30年來最大的加幅；短短半年時間，聯儲局已加息1.5厘，更是上世紀八十年代初以來最快。而今年餘下的時間，一般估計聯儲局加息步伐不會太慢。事實上，根據最新利率期貨數據顯示，投資者預計由現時到今年底，還有約1.75厘的加息幅度，即把目標聯邦基金利率調升到3.25厘至3.5厘的水平。
然而，根據更長的歷史統計，在急進的加息周期中，股市又未必可以完全免於受加息的影響。
加息步伐快 標指勢添壓
聯儲局在二次大戰後的17次加息周期中，若把加息步伐劃分為快、慢、非周期性質和綜合表現四大類別，結果可發現聯儲局處於相對較快的加息步伐時，如目前的狀況，標普500指數首年平均表現是下跌2.7個百分點，反觀慢、非周期性質和綜合的情況，分別錄得10.5%、11.5%和5.3%的升幅【圖3】。由此可見，若然聯儲局短期維持當前快速加息步伐，股市壓力依然不容忽視。
至於量化緊縮（Quantitative Tightening, QT）方面，按計劃，聯儲局於6月已啟動縮表行動，每月減少買債規模最終會增加至每月950億美元。正如以往的分析曾指出，聯儲局結束量化寬鬆（Quantitative Easing, QE）後，並且啟動縮表和加息行動，顯然政策背後便是收緊市場流動性或銀根。事實上，去年底，美國貨幣基礎（Monetary base）攀升至6.4萬億美元的歷史高位，惟截至今年5月底為止，貨幣基礎已回落到5.6萬億美元，即不足半年已減少8000億美元。相信隨着聯儲局正式啟動史無前例大規模的QT行動後，銀根收縮的速度料會進一步加快。
經濟下行機會大 聚焦幣策
問題是，美國貨幣基礎按年增速與標指變化有着密切關係。故此，若然貨幣基礎增速如預期進一步放慢，意味股市的壓力不輕【圖4】。
總括而言，對比近百年美股熊市，當前的熊市持續時間和下跌幅度，以至估值修復情況，在在顯示熊市尚未可以確認完結。再者，聯儲局今年內勢將維持較快加息步伐，疊加縮表行動，令銀根收縮速度加快，進一步為下半年美股的走勢添加壓力。換言之，今年較後時間，標指跌破上月16日創下的3666點「暫時熊底」的機會甚高。不過，不容忽視的是，美國經濟下行壓力正在加大中，聯儲局貨幣政策明年會否生變，將左右「美股熊」搖身一變成為美股「嫩牛」的一個重要因素。
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