即時零售第一股達達：勝在跑道，弱在護城河

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編輯 | 李奧

六年前，麻省理工物流工程專業的畢業生蒯佳祺在歸國創業時，選擇了一條彼時尚未被充分開發的賽道——“即時送”。借助於4年前跟京東到家的合併，他創立的達達集團(下稱“達達”)的業務從同城的即時配送延展到了即時零售，或者按常見的說法，同城零售。而今年新冠疫情這個特殊原因，更是給“同城零售”市場又加了一把大火，重量級玩家圍繞“商流和物流”這兩個緯度展開了更多佈局。

 

2020年前9個月，作為頭部玩家的達達在同城第三方配送市場和本地零售商超O2O(online-to-offline)領域的市場佔有率分別達到了24%，鞏固了細分賽道龍頭的地位。目前，尚未有一家公司能在“商流+物流”相交的這個領域做得比達達更好。

達達在美國上市後，苦於沒有可對標公司，投資者難以對達達的估值做出合理的預判。但資本市場對於達達的行業地位和未來發展還是買賬的：上市6個月時間，其股價上漲了約173%。畢竟自上市以來的連續兩個季度，達達的營收的增長都接近翻番。

不過，達達仍然不算是一家護城河很堅固的公司，又或者說，其護城河更多來自背後的巨頭。一方面是在即時配送領域，競爭者眾多，難以形成壟斷，市場份額很容易此消彼長；另一方面，達達的物流和商流業務對京東等大股東依賴過重，一旦合作關係發生變故，容易對其股價將造成重大衝擊。

當然，從短期來看，達達的擴張還會繼續，下一份財報大概率也會非常靚眼。但是，達達面臨的一個問題是，巨頭環伺之下，主要靠大股東輸血的達達能給投資者多大的想像力？

“商流+物流”的獨特賽道

目前，達達集團的業務由即時配送達達快送和即時零售平台京東到家兩部分組成。

達達最初的崛起，得益於2014年-2015年席捲中國的外賣大戰。彼時剛剛創業的達達就趕上了這個風口。2014年冬，以“眾包物流”的輕騎兵方式切入快送領域的達達承攬了餓了麼80%以上的訂單，成長為最大的即時物流配送公司。不過，在與達達合作期間，美團、餓了麼已經著手自建騎手隊伍，而達達也嘗試擺脫對外賣平台的依附，在2015年上線了自營外賣品牌“派樂趣”。此後，美團，紛紛中止了與達達的配送合作，並且不允許商家與派樂趣合作。

2016年，達達的“派樂趣”最終折戟，但與此同時，新零售的風口來了。同年4月，與京東到家合併後，達達找到了外賣之後的“第二曲線”。達達創始人兼CEO蒯佳祺認識到，達達的核心價值應該是服務於商超企業的履約配送以及數字化建設。蒯佳祺曾經喊出口號——“得商超者得天下”。

他的這一認識源於當前中國的零售業現狀。數據顯示，當前中國的零售業中，電商的滲透率僅為20%，剩餘80%仍然是傳統零售。而用戶、商品、營銷等各個環節的數字化是傳統零售商投入O2O的痛點。因此，服務好這80%是一項具有重大潛力的生意。

這一合併給達達帶來了巨大的利益，也成為達達發展的分水嶺。

首先在業務層面，達達快送和京東到家形成了業務互補，京東到家為達達快送輸送了更多配送需求，訂單量和訂單密度的提升，放大了達達快送的網絡效應，提高了履約體驗；而達達快送履約的提升，又會加快線下商家商品的流通，提升消費者體驗，促進京東到家吸引更多的商家和品牌入駐。

其次，合併後的達達集團獲得了來自京東的2億美元現金，還有來自沃爾瑪5000萬美元的戰略投資。沃爾瑪也是在2016年與京東開啟了深度戰略合作。

第三，達達獲得了來自京東、沃爾瑪、永輝超市等關聯方的大量訂單。

自此，達達進入了快速發展階段，2017年、2018年、2019年收入分別為12億、19億和31億。2020年連續三個季度，收入增長都接近翻番。

而且，在這個兩個細分賽道上，達達的行業龍頭地位更加穩固。數據顯示，截至2020年第三季度，京東到家穩居中國本地零售商超O2O平台市場份額第一，從2019年的21%提升至24%；達達快送繼續鞏固中國社會化同城配送平台領先地位，市場份額由2019年的19%提升至24%。

到下沉市場跑馬圈地

儘管已經成為行業第一，但是達達的還在快速跑馬圈地。達達的兩個業務板塊——達達快送和京東到家，短時期內仍維持過去三年的快速發展。

今年7月，達達快送面向全國連鎖商家推出“達達快送全心達”服務升級項目，保障各類訂單高效配送。截至三季度，達達快送全心達的B端客戶已包括麥當勞、肯德基、真功夫、付小姐在成都、奈雪的茶、尊寶披薩、百果園、泉源堂等眾多餐飲及醫藥連鎖品牌。

截至2020年9月30日的12個月內，達達快送配送訂單量突破10億單。在第三季度，達達快送的營業收入同比增長81.3%至7.19億元。這部分收入主要來自於向物流公司提供的最後一公里配送服務和向連鎖商戶提供城市內配送服務訂單量增長所推動。

而京東到家則在快速通過“下沉”策略擴張市場。截至第三季度，京東到家首次覆蓋超1200個縣區市，下沉市場成為平台一大增長極，三四線城市銷售額是2019年的4.4倍。第三季度，京東到家的營收同比增長91.0%至5.83億元人民幣。在截至9月30日的12個月內，京東到家平台總交易額（GMV）為213億元人民幣，同比增長102.93%。平台年活躍消費者為3730萬，同比增長77.1%。

展望第四季度，達達預計其總營收在人民幣20億元至人民幣21億元。2020年的前三個季度，達達的營收分別為11億元、13.23億元和13.015億元，同比分別增長108.9%、93.1%和85.5%。

6月初，達達登陸美國納斯達克交易所，發行價16美元。截至12月6日收盤，達達報43.66美元，總市值98.1億美元。半年內上漲了173%。尤其是發布第三季度財報當天，達達股價上漲超過30%，第二天上漲超過18%，足以看出資本市場對於達達三年來快速而穩定增長的認可。

 

可以預見，在未來短期內的，達達的業績仍將維持快速的增長。但是隨著業績的增長，達達的短板也越來越明顯。

是鎧甲也是軟肋

儘管達達優先佔據了中國即時送和即時零售的賽道，而且在這個賽道上一馬當先，但是其發展過程中也暴露出不少短板，這一短板在兩個方面尤其突出——護城河不夠堅固、業務過於集中。

在物流方面，達達創始人蒯佳祺是當之無愧的專家，他畢業於美國麻省理工學院的物流工程專業，獲得碩士學位，之後就職於麥肯錫，服務物流客戶；又在矽谷甲骨文擔任產品經理，主做供應鏈產品。

蒯佳祺的經歷可以說是達達選擇賽道的初心。

但是從投資者的角度來看，最優秀的領軍者應該是具備消費者心智壟斷的，比如茅台之於高端白酒、淘寶之於在線零售、微信之於即時社交等。達達雖然具備了先發優勢，但是這一業務並不具備排他性。

達達快送為其他物流公司提供的末端配送服務，並不是只有達達快送能夠做到，只要有資源願意燒錢舖網絡，新入場者也可以做到；其正在發力的連鎖店配送服務更不是只有達達快送，美團、餓了麼也早有佈局。

達達一直在強調自己的科技和互聯網基因。達達集團聯合創始人、董事兼首席技術官楊駿曾表示，即時零售時代，每一個門店都會產生個性化的配送履約訴求，這要求即時物流平台要基於門店維度分析供需情況然後匹配相應運力，達達快送創新升級了定制化混合運力模式，通過對履約大數據的智能分析，依據門店履約時效要求、訂單品類、單量變化、峰值時間等特性，動態化匹配眾包運力或“眾包+駐店”運力，實現不同運力模式的有效互補。

這一觀念並不新鮮，京東就是這方面的大拿。之後的每日優鮮等也在提倡這一觀念。

就京東到家業務來說，儘管其正在與不同品牌和商超展開合作，但是這一領域同樣存在激烈競爭。尤其是京東到家正在擴大下沉市場的策略，對於三四小城市來說，達達現在所倡導的即時配送遭遇的挑戰可能更大。這一方面是因為，小城市人們購物的時間成本更低，更看重資金成本，另一方面三四線城市的人口密度決定了其網絡履約成本會相對較高。

所以如何能夠讓自己做到不可取代才是達達在賽道方面要解決的下一個問題。

同時，從業務結果來看，達達對個別客戶的依賴過重，也是其遠慮。跟京東、沃爾瑪等實體零售商的合作一方面擴展了達達的物流訂單和商流供給，但是過於集中也帶來了一定的風險。鎧甲也可能有可能成為軟肋。

達達招股書顯示，在2019年和2020年一季度，達達提供給沃爾瑪的服務收入分別佔據達達服務營收的13.2%和15%，而在同期京東帶來的收入在達達總收入中所佔的比例分別為50.5%和37.8%。日前，京東到家和京東使用一套商務政策，用一套系統對接。第三季度，京東到家與京東持續推進“物競天擇”項目合作。第三季度來自物競天擇項目的銷售額環比二季度增長470%。

這樣的業務結構讓投資者對達達提出了是否難以獨立的質疑，尤其是一旦跟這些大客戶業務發生變故，將會深刻影響到達達的業績和股價。

鑑於當前達達仍處於虧損狀態，自由現金流貼現模型更適合其估值。達達當前的估值相當於現金流的17.3倍。截至第三季度末，達達持有的現金、現金等價物、限制性現金及短期投資人民幣37.04億元。

就達達的經營狀況而言，短期業績的增長可能會帶來股價的進一步上漲。但要想讓投資者長期持有，或許就要思考如何在賽道和業務方面賦予資本市場更大的想像力。