"貓奴" 的生活札記: 復星的動力

2020年4月2日星期四

復星的動力

復星國際31號發布了2019年業績，趁著新鮮出爐的財報，我們來再次審閱下復星的基本面，是不是繼續穩中向好，是否能夠給低迷的股價注入幾絲強勁的動力，提升對複星國際的信心；其實從近期來看，已經不管不顧的逆大盤而上了，看來市場對其業績的預期是相當不錯的。

果不其然，復星在31號披露了2019年財報，從財報披露的數據來看，復星國際在其劃定的健康、快樂與富足三大板塊再次逆流而上，取得了可圈可點的業績表現。公司總體營收達人民幣1430億元，同比增長31%；其中55%的收入來自中國大陸，45%來自海外國家/地區；海內外收入結構相對均衡。利潤方面，實現歸屬於母公司股東的利潤達到148億元，同比增長10%，實現第八年連續增長，再創歷史新高。過去8年的歸母淨利潤複合增長率達23%，每股賬面價值複合增長率達16%。業績增長的同時，公司不斷努力降低資產負債比例，截至19財年末，總債務佔總資本比率為53.5%，整體財務架構處於較為健康的水平。管理層口徑調整後每股淨資產（NAV）達港幣24.0元。分紅也水漲船高，派末期股息港幣0.27元，加上中期股息，年度的股息總額為每股港幣0.40元，分紅率20.3%。我感覺以後隨著負債率進一步下降，分紅率仍然有挺大的提升空間。

說完了財報，繼續和大家探討一些對複星的全球資產佈局、產業運營與資本運作一些不一樣的見解。首先，來看看復星主要資產與產業地區佈局。

健康生態板塊的佈局，復星國際旗下主要企業有復星醫藥、國藥控股、復星聯合健康保險、葡萄牙醫療服務集團Luz Saúde、印度最大仿製藥企之一Gland Pharma等。其中復星醫藥是AH兩地上市的大型綜合性醫藥醫療公司，營收業績持續上升，通過近期增持，復星國際持有其38.15%的股份；而國藥控股則是港股上市的超大型醫藥流通企業，雄踞國內醫藥流通行業一哥多年，復星通過持有49%的國藥產業間接持有56.79%的國藥控股股份。而位於印度的全球性仿製藥注射劑龍頭企業Gland Pharma，則是複星與復藥於2017年10月以10.91億美元（約72.58億人民幣）共同收購74%控股權。

快樂生態板塊的佈局，有全球最大型連鎖式休閒度假村集團之一地中海俱樂部、三亞亞特蘭蒂斯、豫園股份及以色列頂級死海礦物護膚品牌AHAVA等。地中海俱樂部是全球聞名的法國度假村運營商，復星於2015年2月完成收購，三亞亞特蘭蒂斯則於2018年5月開業，投資額達118億，這兩者目前隸屬於復星2018年分拆到香港上市公司復星旅遊文化；豫園股份則於2018年7月重組完成，復星注入了地產及商業板塊方面的相關資產，目前持股比例近70%。豫園股份旗下有諸多著名的中華老招牌，如老廟黃金、豫園商城等較高質量資產。

富足生態板塊的佈局，葡萄牙最大保險公司Fidelidade、葡萄牙最大上市銀行Banco Comercial Português (BCP)、德國久負盛名的私人銀行Hauck & Aufhäuser (H&A)、香港鼎睿再保險、浙江網商銀行、復星保德信壽險等諸多行業著名公司。

除此之外，還有如招金礦業、南鋼股份都是複星國際旗下上市公司。即使把所有非上市公司都排除在外，僅僅簡單加權統計計算下復星這些上市公司的權益，就超過1500多億人民幣市值。因此，從資產的地域與類別佈局來看，立足於中國內地的基礎上，復星國際的“全球整合能力”非常突出的。

其次，產業運營與資本運作方面；有些投資者會覺得複星業務多的看不懂，認為多元化走的太過了，到處收購，什麼都買。實際上，這應該是不太了解復星的“產業聚焦”策略。如果經常關注復星在產業與資本方面的收購或投資舉動，就會發現，復星主要關注的方向就是圍繞上面所提到三個主業生態鏈的產業來開展，所有的產業投資與併購基本都是圍繞這三個方面來開展的，而不是漫無目的、隨機性的參與。只有目標公司符合這幾個生態鏈特徵，才會考慮進行投資。我們看看過去幾年做出的一些重大產業運作實例，成功的例子比比皆是。例如早在2014年收購的葡萄牙保險2019年收入同比大漲40%，在穩坐葡萄牙市場龍頭的同時，積極開拓國際業務，葡萄牙國家以外收入同比增加259%；通過對秘魯保險行業領導者La Positiva的控股收購，進軍玻利維亞和巴拉圭市場；2017年底併購多數股權的印度最大仿製藥企之一Gland Pharma 2019年利潤增長超過50%等等。

但俗話說，常在河邊走，哪能不濕鞋；這麼多的資產資本運作裡面，偶爾有一些閃失是不可避免的。例如去年9月份突然宣布破產的英國旅遊運營商Thomas Cook，復星幾年前曾收購其少數股權。復星這樣的操作方式，其實跟我們投資者自己買股票，即使研究的非常深入，也有時會誤判不是一個道理嗎？但只要大範圍成功，局部失敗也不足以傷筋動骨即可，最終收益必然很不錯。復星也是如此，偶爾收購的失敗不影響大局，從公司業績來看，持續多年的增長便是最有力的明證。

那復星國際是如何管理旗下這三個生態板塊所涉及的相關公司並促進其持續發展呢？這就需要了解復星所倡導的“組織進化優勢”的管理優勢。

復星國際，作為一家以創新驅動的家庭消費產業集團為特徵的公司；它的優勢在於旗下匯聚了眾多的業務板塊，好比一個帝國軍團；所以如何避免各自為戰、把各種團隊力量捏成一股繩，形成軍團強大戰鬥力是複星國際發展所需要持續解決的核心的問題。這個核心驅動力是什麼，應該是科技，是互聯網，科技賦能；但是如何把這些先進的互聯網科技給復星各條戰線注入強勁的動力，保證集團這艘航空母艦順利前行。“達爾文的進化論認為,生物之間存在著生存爭鬥,適應者生存下來,不適者則被淘汰,這就是自然的選擇—適者生存。世間萬物都是如此，作為以來“人”的企業當然更是如此了；時代在變，模式在變，什麼都在變，所以面對這麼大的產業鏈，必須依靠一套科技合理的管理實踐理論。這個正是複星國際所一直奉行的“組織進化優勢”。正如復星的陳啟宇總說的，復星整體是一個產業+投資整合型的複合組織，必須把深度的產業投資和產業運營的職能功能按產業集團的模式整合出來，才會是最高效的。不然投資和運營還是“兩層皮”的話，效率、效益都不是最優化。未來圍繞產業優化、產業發展需要的一流的運營人才、科創人才、投資人才、BD人才，會越來越豐富、一體化，圍繞共同的產業目標發展。集團層面再設計一些架構，強化產業間的協同、C2M平台的打造和中台的打造，支持和整合各個產業聯動的能力，把整體優勢發揮到最大。

綜合而言，要了解復星，必須了解“復星的全球能力、產業聚焦與組織進化優勢”，才能更深刻的建立對其未來的信心。上月復星剛剛完成了組織變陣，新的核心管理團隊將更注重戰略驅動，也將助力公司整體的產業運營能力提升。今年初復星提出了2020增長的關鍵詞——聚焦。意味著復星國際的發展開始進入到一個新的發展階段，就是優化資產配置，聚焦核心產業。將通過聚焦，提升業務競爭力和ROE，為股東帶來更佳的資本回報，復星的價值巨大且未來仍有更大的潛力。

價值與價格的關係上，價值投資的鼻祖格雷厄姆曾有一個形象的比喻，股價就像狗，狗的主人就像是價值，遛狗時狗忽遠忽近到處跑，總是最後總會跑回人的身邊，也就是價格體現價值。

從估值來看，復星國際31日收盤市值約764.4億港元，如果對於148億的利潤，估值僅僅約4.73倍市盈率，基本處於歷史最低水平附近。而8.96港元的市價對應24港元的資產淨值，資產折讓超過6成。我相信如此的低估也是復星本身持續不斷回購的根本原因。實在不知為何港股會給這麼一個連續8年利潤持續增長、負債降低、分紅提高的公司如此之低的估值；不過另一方面，當市場先生犯錯或打盹的時候，可能也才是投資者最佳的進場時機。