什麼是「蝴蝶效應」？就好似俄羅斯總統普京上月在莫斯科拍板攻打烏克蘭，可能令7000公里外的中華煤氣（00003）停派紅股，並導致股價急挫。話說煤氣本周一公布業績，自2008年以來首度「冇紅股派」，長情股民不免震驚兼傷心，該股兩日內累瀉逾17%。儘管「紅股」僅屬數字遊戲，始終關乎管理層及投資者信心，而煤氣更大問題在於佔收入七成的內地天然氣業務，在「共同富裕」下被嚴限售氣價格，兼逢俄烏戰爭刺激國際氣價飆漲，看來今年要準備勒緊褲頭。
例牌菜斷纜 股民心傷
作為老牌藍籌股，煤氣可算是港股市場「派紅股」的經典代表，最早在1991年「開先例」，當時派發比例為五送一，直至2002至2005年本港經濟低迷期間「停派」，於2006年起復派，然後在金融海嘯的2008年再度暫停，此後10多年未曾間斷，捧場股東視之為「例牌菜」，因此今年「斷纜」讓不少人大跌眼鏡。
根據金融101教科書，派紅股純粹是數字遊戲。例如一家公司價值100元，總股本100股，你持有10股便等於擁有10元價值；該公司今年決定增派10%紅股，總股本增至110股，按「十送一」標準，你手上增至11股，但公司價值沒變，100元除以110股乘以11股，你手持股份價值依然是10元。
然而，煤氣過往30多年最神奇之處，在於一方面不斷「派紅股」攤薄股本，但每股盈利及派息同時能保持平穩增長，其股價更加「升多跌少」，總市值由1991年不足50億元，到2019年高峰期一度突破3000億元，累漲逾60倍，大幅跑贏同期恒生指數升幅（約17倍）。
煤氣股價長期走勢凌厲，可歸因早於九十年代初進軍內地市場，在廣東、福建、浙江等沿海省份建設天然氣管網。隨着內地經濟起飛，煤氣的投資進入「收成期」，截至去年底在內地303個城市擁有燃氣項目，服務3503萬客戶。該集團去年來自內地的收入達351億元，佔比69%，反觀本港市場僅貢獻19%營業額。
問題是，煤氣在內地的角色相當於「批發商」，先從海外進口天然氣，再透過城市管網分銷予家庭及工商客戶。國際天然氣價格去年急升59%，但內地當局嚴格限制燃氣零售價，即使中央政策准許終端售價上浮最多20%，實際上絕大部分地方政府去年只批准加價5%左右。換句話說，煤氣進口燃氣價格猛漲，國內零售價卻只准「微漲」，變相「硬食」一截成本增幅。
與此同時，內地燃氣市場漸趨飽和，最肥美的一線城市業務已被各大城燃公司分食，煤氣近年雖陸續有新項目落成，惟多數位於二三線城市，人口密度及經營效益較低，整體利潤率難免受壓。
內地業務旺丁不旺財
正因如此，煤氣去年內地市場收入按年增長35%，分部利潤卻僅微增7%。換個角度看，該集團去年來自內地和香港的收入分別為351億元和99億元，似乎差距巨大，但兩地利潤分別為65億元和49億元，某程度上反映內地業務「旺丁不旺財」。煤氣在業績報告這樣解釋：「年內集團售氣量增長理想，惟下半年國際大宗商品及能源價格大幅上揚，上游天然氣價格飆升，售氣單位毛利有所減縮。」
屋漏逢夜雨，自俄烏戰爭爆發後，國際天然氣價格進一步彈升，繼去年上漲59%，2022年初至今再飆53%，勢必加劇煤氣內地業務「價格倒掛」情況。據內地《中國能源報》報道，城市燃氣項目以往被視為「現金牛」，但隨着氣價矛盾擴大，個別城燃項目自去年底已經陷入虧損。
講到底，派紅股「其實唔難」，任何上市公司都可以每年「一送一」甚至「一送十」（直至股價攤薄至一仙為止）；而煤氣的「紅股神話」在於一邊每年擴大股本，每股盈利、派息及股價卻可同步增長，這建基於九十年代初開拓的內地業務進入「收成期」，畫出美麗的「第二增長曲線」。
可是這條「增長曲線」現時面臨變數，煤氣今年業績存在不確定性，繼續送紅股（攤薄股本）有可能令每股盈利及派息陷入倒退。值得留意，自1991年至今，煤氣曾在2002至2005年及2008年兩度停派紅股，皆屬經濟低迷的前景不明朗時期，箇中決策一定程度上反映管理層信心，自然亦會間接影響投資者信心。
當然，煤氣勝在「家底厚」，本港及內地一線城市燃氣項目繼續扮演「現金牛」，加以該集團經營穩健、負債率甚低，各大投行普遍預期煤氣今年純利仍有單位數字增幅，理論上有條件繼續派紅股。可是，一個月前俄羅斯忽然揮軍攻打烏克蘭，不排除管理層眼見國際氣價飆升，感到不明朗因素增加，遂抱「穩陣」為上心態。由此角度看，很多小股東關心煤氣明年能否恢復派股，可能要視乎俄烏局勢幾時平伏。
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