投資貝殼，不僅是在投資房產交易平臺，更是在投資三億中國家庭的服務需求。

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**投資貝殼，不僅是在投資房產交易平臺，更是在投資三億中國家庭的服務需求。**

 

北京時間 2020 年 8 月 13 日晚，貝殼找房於紐交所掛牌上市，股票代碼爲“BEKE”。值得一提的是，發行價爲 20 美元的貝殼，開盤即上漲至 35.06 美元，較發行價大漲 75%，最終報收 37.44 美元，最終收漲 87.2%。

翻開貝殼找房 D+輪融資名單，會發現一批巨頭機構的身影赫然在列。

2019 年 11 月，軟銀、騰訊、高瓴、紅杉合計投資超過 24 億美元。而縱覽歷史上投資貝殼的基金，更會有一種被震懾的感覺，百度、鼎暉、華興、經緯中國、復興銳正、碧桂園創投……簡直像是國內頭部機構在召開行業大會。

貝殼的上市招股書披露，2019 年貝殼通過 220 萬多筆交易，產生了 2.13 萬億元的 GTV （總交易額）。這個交易規模，已經超過了 2.08 萬億元的京東，相當於兩個拼多多、三個美團，僅次於 7 萬億元的阿里巴巴，成爲了中國第二大商業平臺。

然而，一面是巨頭機構的背書，和驚人的平臺總交易額；另一面則是不那麼驚人的市值。以 8 月 14 日收盤價計，貝殼的市值約爲 369 億美元，不僅遠低於阿里與京東，甚至只及拼多多的三分之一。應然與實然之間，顯然有一些普通投資者看不到的預期差。

看穿這一層，就是在和業內最頂尖思維進行同步，也是在堅定“是否上車”的投資信心。

01 從鏈家到貝殼

中國的地產中介行業有兩個時代，2010 年之前的草莽歲月，和 2010 年到 2018 年的洗牌週期。

1998 年 7 月，國務院頒佈了著名的 23 號文件，實行住房貨幣化，土地招拍掛，住房信貸和公積金這三大核心政策，推動房地產行業經歷了波瀾壯闊的增長，成爲了中國經濟的核心引擎，也帶動着地產中介行業青雲直上。

在行業的跨越式發展中，房產中介企業沒有影響市場的能力，但卻無一例外地受益於成交量的大漲。左手進右手出的差價模式幫助中介公司賺了大錢，甚至顯示出遠超地產企業的阿爾法收益，卻無需背上槓杆拿地的行業 beta。

2009 年，全國平均房價漲幅達 23.3%，上海更是達到驚人的 56.7%。左暉在 2001 年創立的鏈家，自然也是此輪行情的受益者。不過，在喧囂的行情中，左暉卻難得地保持着清醒思考的能力。他對於行業的觀察，正是這種能力的典型體現。

蠻荒發展的同時，是無序的行業亂象。諸侯叢生的競爭格局下，涌動着兩股行業痛點的暗流——服務質量與效率低下，房源信息虛假失真。

這種行業痛點，固然有無良中介商對於商業道德的惡意衝擊，更主要在於買方需求快速攀升，從業者既無必要，也無意願來提升經紀服務水平。

以服務質量和效率爲例，在一單交易中，中介經紀人的角色模糊不清，會盡可能多地承擔從“房源錄入人”、“房源維護人”、“房源鑰匙人”、“房源實勘人”、“客源轉介紹”到“客源成交人”的全部角色。經驗不足的經紀人常常會因此影響服務質量與效率。

在房源信息上，傳統的地產服務平臺多數以收取端口費和廣告費爲主要盈利模式，絕大多數地產經紀人需要自行支付向外部流量平臺購買端口的費用，需要錄入儘可能多的信息，來提高覆蓋率與吸引需求，才能儘可能減少虧損。因此錄入失真信息，甚至刻意錄入虛假信息，成爲行業內人所共知的祕密。

亂象之外，通過刺激房地產來保經濟的模式展露出了副作用，高房價引發的社會問題日益爲監管所重視。從行業到政策，左暉的觀察最終形成了兩個結論。

第一：存量房時代一定會到來，高毛利的差價模式難以久持。第二，低水平競爭一定會結束，品質、效率與真房源數據庫，是中介企業未來的核心能力。

自 2008 年起，鏈家開始了基於行業痛點的自我變革。在這一年，一個被稱爲“樓盤字典”的項目，開始在鏈家內部啓動。它的目標以一句話即可概括——建立覆蓋面最廣的真實房屋信息數據庫。

在打造“樓盤字典”的同時，鏈家開始了另一項自我變革——業務的互聯網化。

在 2009 年，通過互聯網找房已是大勢所趨。在左暉的推動下，鏈家開始利用面對 C 端的鏈家在線、開放給經紀人的 Sale Efficiency 系統，推動真房源數據庫的進一步完善，同時完成面向 C 端的真實信息展示。

就當時而言，這兩重變革的意義，更多在於增進鏈家的競爭優勢。然而在 2009 年，或許連左暉也沒有想到，這竟會成爲貝殼找房商業邏輯的堅實支撐。

行業的優勝劣汰，歷來需要行情的劇烈顛簸。2010 年，行業調控如期而至。從 4 月開始，“國四條”、“國十條”等調控政策相繼出臺，房價應聲回落。根據鏈家地產市場研究部發布的《2011 經紀機構生存現狀》報告顯示，當年主要城市的二手房成交量，總體降幅達 50% 以上。中介公司“躺着賺錢”的好日子因此結束了。

2011 年，移動互聯網勢頭漸起，鏈家房產交易的線上化隨之推進。2014 年，彭永東昇任鏈家網 CEO，此後的每一年裏，鏈家都會投入億元級別的資金在“樓盤字典”的更新和業務線上化。

鏈家的自我變革開始展露成效，它成爲了同行當中效率最高的公司。在這個基礎上，鏈家在線下發起大規模併購，成都伊誠、上海德祐、深圳中聯、廣州滿堂紅、北京高策、大連好望角等多家區域中介公司被鏈家納入體系。

到 2018 年，鏈家在全國擁有了 8000 家門店。這一年的 4 月，鏈家網正式升級爲貝殼找房。做直營的鏈家品牌，做加盟的德佑品牌，成爲了首批入駐貝殼的新經紀品牌。

02 雙網雙核的商業模式

從鏈家到貝殼，穿越近二十年，貝殼擁有了“數據與技術驅動的線上運營網絡”和“以社區爲中心的線下門店網絡”兩套網絡，介入到房地產交易的每個環節，從而形成了規模效應與平臺效應兩個核心增長能力。

在貝殼內部，這一模式被稱爲“雙網雙核”引擎。在它的背後，是一套被稱爲“ACN 經紀人合作網絡”的平臺底層操作系統。它的實質，是指在遵守貝殼制定的房源信息共享等規則的前提下，同品牌或跨品牌經紀人之間，可以以不同的角色共同參與到同一筆交易中，成交後按照各個角色的分傭比例進行佣金分成。

 

ACN 網絡內的角色劃分

透過這種角色的劃分，我們可以很清楚地看到，這是長期觀察行業痛點後得出的針對性變革。

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在這個模式下，分傭機制更加均等化，經紀人可以在自身擅長的領域參與多單交易的多個環節，既可以促進精細分工、提升資源利用效率，又能夠降低惡性競爭，推動良性競合，從而實現服務品質與客戶滿意度的改善，實現平臺規模和效率的提升。

這一模式的另一變革，在於取消了端口收費模式，主要靠促成成交後的交易佣金爲主要來源。從根源上降低了經紀人迫於經濟成本壓力，錄入虛假房源的必要性。同時，爲了促成交易，貝殼找房也更加註重通過技術手段，將樓盤字典、VR、航拍、3D 模型等技術應用在整個平臺的房源中，提升房源真實性與線上使用體驗。

通過針對行業痛點而進行的商業模式變革，適用於變革模式的技術積累。貝殼找房以“真”爲核心的競爭優勢，得以全面確立。

截止 2020 年 7 月，貝殼的樓盤字典已經覆蓋全國 332 個城市的 54.9 萬個小區，共包含 2.26 億套房屋的真實信息，它涉及到 450 萬張景觀圖、480 萬棟建築物和 1020 萬處建築。除此之外，貝殼還通過用標準戶型圖、配套設施信息多維度定義一套房屋，詳細展示房屋及周邊教育，交通、配套等信息，是目前國內覆蓋面最廣、顆粒度最細的房屋信息數據庫。

建立在這一基礎上，貝殼平臺的總成交額，呈現出連年上升的勢頭。在 2017、2018 兩年，公司的 GTV 分別爲 1.01 萬億元、1.15 萬億元，在 2019 年實現接近翻倍增長，達到 2.13 萬億元，2020 年上半年，這一數字爲 1.33 萬億元。

當左暉和貝殼的管理者們完成整個架構，擡起頭來審視這個市場的時候，他們發現，展示在他們面前的市場，是一片規模廣袤的星辰大海。

根據 CIC 報告，中國住房市場在 2019 年達到了 22.3 萬億元人民幣，預計到 2024 年，這一數字將達到 30.7 萬億元，複合年增長率達到 6.6%。而中國住房市場經紀服務滲透率，將從 2019 年的 47.1% 增長到 2024 年的 62.2%。

CIC 報告指出，中國通過房地產經紀服務實現的房屋銷售和租賃 GTV 總額，將從 2019 年的 10.5 萬億元增長到 2024 年的 19.1 萬億元。而房產經紀服務的交易佣金收入，則將從 2019 年的 2515 億元，增長到 2024 年的 5078 億元。

如果行業天花板足夠高，貝殼的護城河足夠深。那麼，問題就來到了一個精打細算的層面。在未來的市場裏，貝殼究竟能切走多少實打實的營收與利潤，

03 分析師的偏見

目前，貝殼找房擁有三大業務——二手房交易服務、新房交易服務以及其他服務。在 2019 年裏，這三大業務一共爲貝殼貢獻了 460 億元的收入，同比增長 60.6%。

其中，從 2017 年到 2019 年，貝殼的二手房交易服務收入，從 184.6 億元增至 245.7 億元，複合增長率達到 15.4%，2019 年收入佔比達到 53.4%。在收入佔比中，2018 年的新房交易收入佔公司當期總收入的 26.1%，到 2019 年，這一比例首次超過 40%。這種在新房領域中的業績，是在面對房多多這種以獨立第三方、擁有超過 44 萬活躍商戶的競爭者時取得的。

透過數據不難看出，存量二手房交易，仍然是貝殼的基本盤，但新房與新興業務的增長，亦展現出相當活力。隨着存量房交易基本盤的不斷夯實，貝殼得以疊加更多服務類目，充分發揮“平臺效應”。

儘管呈現出這樣的增長，但分析師們卻並未展示出對於公司的足夠友好，其中一方面原因，在於對地產經紀服務業的傳統蔑視，地產經紀股背後嚴謹的投資邏輯，總是被“吃價差、吃佣金”的簡單思維忽略過去。另一方面，則在於對公司管理費用規模的詬病。

然而，如果我們細看一層就會明白，貝殼找房規模較大的管理費用，實際上主要是由於股權激勵造成的，在 2017、2018、2019 三個年度，公司股權激勵費用分別爲 4.8 億元、3.8 億元和 29.6 億元。

而如果我們採用另外一個維度，重新評估貝殼的盈利性，就會得出完全不同的結論。這個維度的核心指標，就是 EBITDA （稅息折舊及攤銷前利潤）。

根據招股書顯示，貝殼在交易總額大幅提升的同時，實現了連續三年實現了稅前盈利，2019 年 EBITDA 增長達到 381%。

衆所周知，在美股市場投資者更在乎 EBITDA 指標，該指標把淨利潤重新調整，擠幹非主營業務收入和非經常性收入的水分，最後得到真實的主營業務利潤。EBITDA 指標背後，是投資者更看重經營者的運營公司能力和效率，它纔是構成公司估值的核心標尺。

在該項指標上，貝殼找房的 EBITDA 在 2017、2018、2019 年持續盈利，在 25.9 億元的淨盈利。

對於企業的經營而言，比起時間點上的盈利，更值得重視的是透視財務數據背後的趨勢。

正如前文所述，貝殼持續在平臺建設方面加大投入，而高投入最終在成交總額的大幅上升中看到了回報。2018 年貝殼成交總額實現 11531 億元人民幣，2019 年提高至 21277 億元人民幣，同比增長 84.5%。

在快速擴張的同時，貝殼的門店效率同時大幅提高。以店均存量房 GTV 計，貝殼的效率已達到行業平均水平的 1.6 倍，貝殼平臺連接門店的店均 GTV 也由 2018 年下半年的 1090 萬元，增長至 2019 年下半年的 2030 萬元，增幅高達 86.2%。

在衡量企業安全性的重要指標——現金儲備上，貝殼擁有健康的經營現金流疊加股權和債權融資，公司 2019 年、2020 年上半年的流動資金分別爲 335.4 億元、399 億元。

04 頂尖機構的投資思維

透視貝殼，我們不難看出。它所做的事情，是在房產經紀服務這一上升市場中，借用科技與商業模式革新，打造一個良性循環的生態。

站在鏈家的肩膀上，貝殼正在嘗試用互聯網的方式，打造國內房產交易的全鏈路、一站式綜合市場，致力於成爲資本市場上唯一的中國居住服務平臺股。

從公衆眼中的“中介頭子”，到市場唯一的中國居住服務平臺，這正是市場預期差的來源。

在德魯克看來，商業的本質，是通過創造用戶價值與社會價值，進而獲得商業價值。貝殼找房的平臺模式，已經充分證明了其巨大的用戶價值、行業價值與社會價值。

通過升級到貝殼找房平臺，貝殼找房在短時間內打破了鏈家自營模式的增長瓶頸，龐大的線下服務網絡，讓貝殼找房的線上平臺也匯聚了海量用戶。

站在如此龐大的線上用戶規模上，貝殼得以用低成本進行新業務擴張，實現各個業務之間的交叉銷售。在過去的 2020 年上半年裏，貝殼在保持基本盤的增長之外，還在新房業務領域實現了重大突破，同時延展到了裝修與社區服務業務，形成了覆蓋所有居住場景服務。

與觸達用戶有限的單一業務場景相比，覆蓋了多業務場景的貝殼，無疑可以尋找到更多的增量用戶，通過對用戶的黏性策略，進而形成一個業務邊界不斷延展的新居住生態。這使得貝殼在 2020 年的新居住大會上，將公司願景從“服務兩億家庭的品質居住平臺”，升級爲“服務三億家庭的品質居住平臺”。

我們因此可以想到，隨着中國城鎮化進程的加速，城鄉居民正在實現從傳統居住到數字化、智慧居住的跨越。3 億家庭的買賣、租賃、裝修、家居和社區服務需求，都存在着通過數字化手段實現的需求。對於貝殼而言，這將是一個何等巨大的需求端。

這意味着貝殼將不僅僅是一個房產交易平臺，而是一個綜合性的服務流量入口與接口。在當下的中國商業界，具有這樣特質的平臺究竟是哪幾家，相信所有的投資者都心中有數。這也正是業內頂尖機構紛紛參與貝殼融資的原因所在。

 

畢竟，對於頂尖的業界思維而言，投資不僅僅是在買當下，更代表了整個商業社會對於未來的嚮往。