恒大（03333）自爆負債2.4萬億元（人民幣．下同），可謂震驚全球70億人，該房企老闆許家印亦被形容為「史上負債最多的男人」。簡單來說，恒大一家公司的欠債，與俄羅斯或阿根廷政府的外債總額差不多。外界主要有兩大疑惑，首先是怎樣才可積欠這麼多錢？其次，如此天文數字款項到底去了哪兒？這兩個問題皆關乎內房行業「預售制度」獨特營運模式，可從恒大歷年業績報告找到答案。但最難解答的其實是第三個問題：呢筆數能收回嗎？
資產「負」可敵國
根據本周一發布的2022年業績報告，恒大截至去年底總資產和總負債分別為1.838萬億元和2.437萬億元，意味着「負資產」缺口約6000億元。鑑於恒大自去年3月起長期停牌，超過15個月未有披露財務報表，今趟自揭家底備受關注。該房企的天文數字負債實在駭人聽聞，除了《華爾街日報》、《金融時報》等財經媒體，海外不少大眾媒體甚至地區小報都有報道。
2.4萬億元人民幣相當於3400億美元，根據財經數據公司CEIC資料，全球209個國家及地區，只有29個政府的外債金額高於此數。換句話說，恒大作為一家地產公司的欠債，跟俄羅斯（3480億美元）、阿根廷（3820億美元）的國家外債規模相若，高於葡萄牙（2920億美元）和菲律賓（2510億美元）。
人們普遍疑惑，一家企業怎樣積欠這麼多錢？畢竟就算你信用再好，走進銀行「攞條line」（申請信貸額度），甚或同時向多家銀行申辦銀團貸款，能借到100億元已算大銀碼。況且恒大的高負債問題基本上2015年已「浮面」，銀行理應早有戒心閂水喉，沒理由繼續愈借愈多。
好景時借新冚舊
這現象乃關乎內房行業「預售制度」之獨特營運模式。舉例說，一家房企若有15億元資本金，用10億元買一幅地，再投放5億元建屋，項目落成後銷售額20億元，扣除3億元土地增值稅，最終獲利2億元，回報率13.3%，相當合理。惟實際上，內房「玩法」絕非如此單純，它們會用50億元買5幅地，而其中80%來自銀行項目貸款，自己只需出資10億元，建築費則拖數兩至三年，樓盤於買地後3個月內開始預售，在市旺時可獲得100億元銷售額。
按上述模式，一家房企花10億元現金買了5幅地，卻於3個月內錄得100億元預售收入，意味「正現金流」90億元，短期回報率（扣除欠款及建築費前）高達900%。不過故事還未完，更勇進的房企會用手上這90億元，再買多45幅地，把總資產及預售額幾何級「滾大」。往日樓市好景，很多樓盤動輒「日光」（推盤首日沽清），一批大膽房企很容易「滾幾滾」就把數十億元資本額「滾」到逾萬億元資產規模。
其中，恒大老闆許家印無疑是「大膽之王」，正如福耀玻璃（03606）董事長曹德旺2021年12月在中國企業家發展年會上形容：「許家印（恒大）總共39億元的自身資本，貸款可以做到2萬億元，這就是中國式的金融。」
誠然，房企積欠的項目貸款、建築費用始終要「找數」，惟仍是那一句：當市況暢旺時，房企繼續有新盤推出、帶來預售收入，不難「新數找舊數」。在此模式下，房企和銀行亦可算是雙贏，雙方生意皆愈做愈大。況且銀行一旦停貸，隨時連「舊數」也收不回。所以恒大、融創（01918）等房企高負債問題雖於2015年已浮現，但長期受惠樓市持續向好（尤其中央政府2015年因應「大時代」股災危機，推出「棚改貨幣化」政策救市，刺激樓價進一步猛漲），讓這個高槓桿、高周轉遊戲能接龍玩下去。
樓市逆轉爆煲違約
問題是，樓市不會永遠只升不跌，中央政府近年厲行「房住不炒」，加以宏觀經濟放緩兼疫情來襲，樓市終於逆轉，自2021年更陷入嚴寒。房企新盤滯銷，預售收入銳減，「找舊數」周轉不靈。初時，它們不敢拖欠銀行及債券還款，遂把供應商、代建商的「數期」拖長，可是當拖欠愈來愈多，部分供應商、代建商拒再墊款，甚或自身難保，於是陸續有樓盤「爛尾」，影響市場信心，導致民眾更不敢買樓，房企預售收入乾涸，欠債更加嚴重，形成惡性循環，結果連銀行及債券欠款也還不上，正式「爆煲」違約。
根據恒大2022年業績報告羅列的2.437萬億元總負債，最大宗是「應付貿易賬款」（即拖欠供應商、代建商款項），佔1萬億元；其次為「合約負債」（已收預售款但未向客戶交樓），達7200多億元；接着才是「借款」（銀行及債券欠款），約6000億元。換句話說，恒大真正「借來」而未償還的款項「僅約」6000億元，其餘欠款皆屬「拖數」。
文首提及外界最關注的第二個問題：恒大天文數字欠款去了哪兒？觀乎財務報表「資產」部分，該房企截至去年底「開發中物業」及「持作出售竣工物業」分別價值1.1萬億元及1000多億元（皆按成本法入賬），全國在售項目達1241個，其餘自用物業、投資物業等價值約1200億元。按資料計算，扣除歷年分紅（約900多億元）、管理層酬金等款項，恒大巨額欠款很大部分投入於全國千多個在建樓盤，化作土地、建材、人工等sunk costs。
最後，這筆錢收得回來嗎？倘若樓市恢復熾熱，預售模式重新流轉，恒大等房企可繼續「新數找舊數」，一眾銀行、持債人、供應商、代建商、樓花業主理論上有望「執番身彩」，未至於「一鑊熟」，這也是中央力推「保交樓」的原因。惟相關救市措施暫時杯水車薪，且看7月尾中央政治局會議到底有冇「大招」。
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