山東 高調出鏡，從不掩飾內心的野望。他有過很多令人印象深刻的言論，比如在大環境充滿不確定時，他仍然篤定：“復星不僅要過冬，還要在冬天裡壯大。”文/ 一燈
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事業之外，每位大佬都得有一項拿得出手的愛好。
就像馬雲喜歡唱歌，能和天后同台演出；潘石屹鍾情木工，希望通過作品追憶美好的童年；王石酷愛爬山，71歲再次登上珠峰……復星集團的掌門人郭廣昌痴迷的則是一項國粹——太極拳。
在他看來，太極拳“運虛禦實，動中求靜，用意不用力，太極而無極”，不僅是一項健身運動，更蘊含著商業變幻之道。
不過，眼下的郭廣昌或許很難再平心靜氣地打一套太極了：復星國際（00656.HK)的債務危機正在不斷發酵。
6月15日，國際信用評級機構穆迪將復星國際Ba3的公司家族評級，列入“下調觀察”名單。
穆迪高級副總裁表示：公開債券市場投資者避險情緒的升溫，將令復星本已緊張的流動性再度受壓，且未來6-12個月公司境內外債務到期規模較大，恐進一步加劇債務和信用風險。
受此影響，復星國際美元債迎來三個月內最大跌幅。
隨後的6月22日，復星國際發佈公告稱，將對正在要約回購的兩筆年內到期的境外債券進行全額回購。此舉旨在以實際行動向市場傳達償債意願，強化投資者和債權人對公司經營管理的信心。
多空雙方各執一詞，“你方唱罷我登場”的橋段，在資本市場不是什麼新鮮事。
但對於“復星系”這個資產總規模超過8000億元，年度營收總額超1600億元的商業帝國而言，穆迪在口頭上輕輕扇動“翅膀”，引致對整個系統的“蝴蝶效應”，卻不容忽視。
復星集團是否真的巨債壓頂？復星集團能否安然度過償債高峰？
“龍捲風”雖尚未到來，但針對郭廣昌的輿論風暴，已經草蛇灰線地蔓延開來。
/ 01 /
3.8萬的起家故事
郭廣昌被譽為“中國版巴菲特”、“內地李嘉誠”，其發跡史不可謂不傳奇。
1985年，郭廣昌考上了復旦大學，選擇的專業是哲學。當時的郭廣昌壓根沒有想過從商的事情，在他的認知裡，修身齊家治國平天下才是人生正解，所以要讀哲學，要提高看問題的高度和深度，而“商業是很低層次的”。
可是，勵志要管理國家的郭廣昌後來卻被一場海南之行改變了。
1988年，郭廣昌和同學騎行去海南，正趕上海南獨立建省的那一年，“十萬人才過海峽”，各種新事物層出不窮。郭廣昌從中感受到了商業對社會變革的巨大作用，也促使他重新思考商業的價值。
1992年，總設計師南巡擰開了新一輪改革開放的“閥門”，郭廣昌靠著借來的3.8萬元，乘勢在上海成立了一家諮詢公司，並在當年就以幫助台灣元祖食品製作調查報告，挖到第一桶金30萬元，隨後又陸續接下眾多項目，至1993年底，已積累起了100萬元的“原始資本”。
很快，郭廣昌聯合幾個複旦同窗，轉戰剛剛起步的生物製藥行業和房地產行業。公司名稱也改為複星，寓意“復旦之星”。
得益於第一個項目乙型肝炎診斷試劑的成功研製，復星醫藥在1995年便取得了一億元的銷售額。1993年-1995年，其營收從0.65億元增長至1.9億元，歸母淨利潤從0.06億元增長至0.36億元，為集團的第一步打下堅實的基礎。
另一頭，融資進入的房地產市場，趕上住房需求強烈的大勢，商品化開發正在試點，也撿拾了不少黃金。
1998年8月，復星醫藥（600196.SH）登陸上海證券交易所，復星成為上海首家上市的民營企業，募集資金高達3.5億元。這被視為複星的第一次飛躍。
自此，背靠資本市場，復星就開始以參股或控股的方式，穿梭在醫藥、地產、消費、金融等各個領域。
隱匿在背後的郭廣昌，則像一隻不動聲色的獅子，四處搜尋獵物，關鍵時刻給出致命一撲。
2001年，復星收購了“老八股”之一的豫園商城，初嘗資本鏈條與產業擴張對接的“甜頭”；2002年，豫園商城發起組建德邦證券，正式跨界到金融業；2003年，拿下南鋼股份，成就了中國股市第一個要約收購案……
2008年，復星出海落子。藉著次貸危機衝擊下大量海外資產估值深度回調，價值錯配，由此產生大量的投資機會，郭廣昌把葡萄牙最大的保險公司Fidelidade和美國AmeriTrust保險，以及全球第五大能量源醫療美容器械供貨商Sisram、葡萄牙私立醫療保健集團Luz Saude等品牌收入囊中，逐漸描繪出今日“復星系”的雛形。
期間，復星國際（0656.HK）在2007年赴港上市，以內地最大的民營綜合企業的身軀，裹挾著近700億元資產，年收入300多億，郭廣昌身價暴漲，一度坐上內地第三大富豪的交椅
日後，當談及“復星系”的成功秘訣時，郭廣昌曾平靜地道出：“復星的第一個100萬元是靠諮詢賺到的，靠知識賺錢；第一個1000萬元是搞房地產營銷做到的；第一個1億元是靠生物製藥賺來的；而第一個10億元是通過資本與產業相結合達到的。”
其實，順著時間線捋清復星的發展歷程，大致可以分為四個階段：1992到2000年的初始“紮根期”；2001年到2007年的產業“擴張期”；2008年到2018年的全球“佈局期”；2019年至今，“雙循環”背景下的“整合深化期”。
看上去，長於思考，深諳哲學和太極思維的郭廣昌，總是能踩對中國經濟，乃至全球經濟轉向換檔的節奏，該出手時就出手。
/ 02 /
復星到底攢了多少負債？
事實上，遭遇評級下調，復星不是第一次。
2020年7月，同樣是穆迪，將復星國際的企業家族評級從"Ba2"下調至"Ba3"，復星也做了爭鋒相對的回應，且就在最兩個月，摩根士丹利、花旗和美銀證券等也都下調了復星國際的盈利預測或目標價。
不過，這次的複星可比之前有了很多“幫手”。6月23日-6月28日，相繼有標普、高盛、大摩、大和等機構，站出來為複星國際說話，多維度重申其擁有足夠的資源和多樣化的融資渠道保持流動性穩定，並給予股價“買入”評價。
不論意見分歧如何，但就普通投資者而言，最關心的莫過於兩個詞：債務負擔和償債能力。
公開資料顯示，致力於國民消費領域，復星國際已打造出四大板塊，分別為健康、快樂、富足、智造，具體對應著醫藥產品和健康服務等，品牌消費和旅遊文化，保險和資管，資源環境和科技智造。
而在長期多元化積累下，復星國際的資產負債表逐年“肥碩”。2012年-2021年的十年間，其總資產從1622億元增長至8063.7億元，總負債從1049.8億元增長至6031.6億元，資產負債率從64.72%上揚到74.8%。
從上圖不難看出，雖然資產和負債體量不斷擴大，但自2014年以來，復星國際的資產負債率並未大幅跳漲。究其原因，公司通過大量舉債做大規模，提高資產增速，壓制了資產負債率。
然而，高槓桿經營帶來的風險始終無法被磨滅：透過近五年復星國際的財報可以看到，復星國際的主要償債指標均呈走低趨勢。2017年-2021年，現金短貸比（貨幣現金/短期借款）從1.41降至0.91，流動比率從1.08降至1.01，速動比率從0.92降至0.79。
尤其是2021年現金短貸比和速動比率都降至1以下，流動比率接近1，說明公司現金償債的能力較弱，可能要依賴變賣部分存貨才能償還短期債務。
截至2021年末，復星國際合計的計息銀行借款及其他借款高達2621.75億元，高於淨資產總額2032.14億元。其中，一年內到期的有息負債達1052.27億元，而集團賬面的現金及現金等價物僅為862.6億元。
有機構據此做了相關統計，結果顯示，復星國際剛性債務有2585.25億元，處於歷史最高位，帶息債務比為43%。
業務層面，受疫情影響，復星國際的創利能力尚未完全恢復。2021年營收1630.22億元，同比增長17.36%；淨利潤100.9億元，距離2019年148.01億元仍有約50億的差距。
特別是文旅業務，復星旅遊文化（1992.HK）2020年和2021年連續虧損25.68億元、27.12億元；疊加政策對地產的長線調控，“去化難”、“融資難”，作為“復星系”載體的複地集團，其一度被視為可能引爆復星危機的“導火索”，比如穆迪就在報告中指出：房地產市場低迷給復星增加了流動性壓力。
相較之下，復星國際存在一定的短期債務壓力毋庸置疑。至於有沒有外界流傳的“6000億壓頂”、“暴雷”、“至暗時刻”那麼嚴重呢？
復星認為，該數據包含旗下投資子公司的合併報表，並不能反應復星國際的實際負債情況，比如將旗下葡萄牙保險等並表金融機構債務屬性不做區別，並不准確。
復星轉向，郭廣昌“撤退”？
縱橫商場數十年，郭廣昌時時刻刻都在動與靜中追求某種自然的平衡。
他堅定地視"發現機會"的能力是他和復星的核心競爭力，同時又小心翼翼，“做企業的人，每天都是如履薄冰、如臨深淵、戰戰兢兢、兢兢業業。”
2019年復星投資者開放日上，對於復星會不會追風口這個話題，郭廣昌談笑到，“復星不知風口為何物，未來會把穩健放在成長之前。”
同年，復星悄悄地賣掉了廣州華南總部的南塔和持有的私立醫療服務機構和睦家股份；另一邊，斥巨資收購歐洲老牌旅遊巨頭Thomas Cook、德國快時尚品牌Tom Tailor，更豪擲45.3億拍下沱牌捨得集團70%股權，斬獲捨得酒業的實際控制權。
敏銳的商業嗅覺，似乎總能讓郭廣昌順著周期的脈絡，爬取到合適的買、賣機會，在市場的起起伏伏中收放自如。
但在疫情的持續衝擊下，如今的郭廣昌，或孰難再遵循“動靜相宜”的平衡之道了，為了緩解流動性壓力，復星國際加快了單線拋售資產的動作。
6月15日晚間，中山公用披露公告稱，公司股東上海復星高科技（集團）有限公司計劃減持公司股份不超6%。按照當天收盤價格，復星集團減持股份對應市值達7億左右。減持完成後，復星集團的持股比例將降至5%以下
此前5月31日，復星國際發佈公告聲稱，其附屬公司將以62/股港元出售青島啤酒6677.67萬股H股股份，所得款項總額約為41.4億港元。出售事項完成後，復星國際將不再持有任何青島啤酒H股。
還記得2017年12月，復星國際以總價約66.17億港元，接過朝日集團手里合計2.43億股的青島啤酒H股股份，一躍當上青島啤酒的第二大股東。
協議簽署當天，郭廣昌發表了一篇文章《我和青島啤酒的故事》，歷數自己寧願不吃飯也要喝一瓶青島啤酒的緣分，還深情款款地寫到：要與青島啤酒“長期共同發展，共創下一個輝煌的新時代”。
然而情懷抵不過現實，不到5年雙方“分道揚鑣”。復星國際稱，“出售青島啤酒股票，系本公司正常投退安排。預計基於本次出售事項，本集團確認未經審計的稅前收益約為1.86億港元”。
再往前推的3月14日，泰和科技發布了一則“關於持股5%以上股東減持計劃的預披露公告”，稱公司股東上海復星創泓股權投資基金合夥企業（有限合夥）系資金需求，計劃減持公司股份7.5%。
按照當天的收盤價計算，復星創泓預計套現3億多。截至6月15日晚，泰和科技披露復星創泓減持數量過半。
如此密集的減持，不得不讓人懷疑“地主家”是否缺錢了？
/ 結語 /
相比同時代的許多企業家，郭廣昌常常高調出鏡，從不掩飾內心的野望。他有過很多令人印象深刻的言論，比如在大環境充滿不確定時，他仍然篤定：“復星不僅要過冬，還要在冬天裡壯大。”
再比如他的棋局論，讓旗下子公司遍及全球市場，通過上市和發債進行全球融資。在圍棋術語中，這一招叫“做眼”，“做眼”越多，“氣”就越多，生命力就越強。
目下，“冬獵”的序曲已經奏響，但復星的氣運還剩多少？那就取決於狩獵者的控盤和操盤才略了。
有些時候，潮起看英雄，潮落更要看英雄。
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