筆者不時透過一些市場指標，監察和剖析環球經濟和股市等的最新發展，例如長短債息息差和銅金比率對預測經濟衰退和金融危機的出現有一定準繩度。始終不同資產的價格行為（price
action），往往隱藏不同的重要訊息，甚至警號。近期市場異常波動，表現極不尋常，除疫情第二波爆發對供應鏈及經濟帶來衝擊和震盪外，其實近期多項貨幣/定息市場息差等的變化，都顯示目前金融市場再面臨自2008年金融海嘯和2011/12年歐債危機後，新一輪流動性危機（liquidity
crisis and credit crunch）衝擊。
踏入2月下旬，多項資產價格大幅波動，其中美股和美債的波幅確實令人咋舌。究竟情況有多不尋常？先以美股為例，近期走勢猶如過山車「發上發落」，道指自2月25日至今11個交易日內，便有6日波幅達千點以上！本周初三大指數跌幅更觸發「熔斷機制」（Circuit Breaker）而須停市15分鐘。反映市場恐慌情緒的VIX指數則節節上升，本周一收市計更升至2008年金融海嘯以來的高位54.5%【圖1】。
美長債息急挫罕見
值得留意的是，以往投資市場出現金融震盪，除2008年外，VIX指數往往只是攀升至約四成便見頂（儘管見頂後不一定迅即回落）；今次恐慌指數竟可升越多次金融危機的徘徊區頂，情況實不尋常。
債市表現同樣精采萬分，美國10年長債孳息只用了不足一個月時間，已急挫1厘以上，息率並創下0.314厘的歷史新低。個別國債指數更錄得巨大的按年升幅（詳見2020年3月6日「信析」），反映資金蜂擁流入債市，尤其高評級、高質的債券，情況罕見。
市場對美國息口走向看法同樣不太尋常。根據最新利率期貨顯示，在聯儲局上周緊急減息半厘後，市場繼續預期下周的會議再次減息，其中減0.75厘的機率更高達九成【圖2】！若然聯儲局一如市場預期再減息75個基點，意味在半個月內已累減125個基點，連同去年75個基點減幅，聯儲局2015年至2018年累積加息幅度幾近報銷！
由於聯儲局隨後減息空間已所餘無幾（若然不實行負利率），加上從近日債息急插的情況來看，這或多或少反映投資者Price In聯儲局短期內甚至會開展新一輪量寬（QE）。
問題是，是否僅僅因為近月的疫情因素，衝擊供應鏈令經濟減慢，便足以引發投資者當前如此恐慌的表現，令全球逾六成國家/地區股市短時間內墮入技術熊市中？又完全解釋資金一窩蜂湧入避險資產，甚至聯儲局及英倫銀行（甚至其他主要央行）要短時間內大幅減息、量寬呢？
答案顯然是否定的，始終疫情的發展仍然存在甚多不確定性，最終對經濟帶來多大衝擊誰也說不準。若然新冠肺炎疫情如聯儲局早前聲明指出，「（美國）基本面仍然強勁，只是肺炎疫情對經濟活動構成一定風險」，投資者不用如此恐慌，央行也毋須激進減息，甚至稍後作出QE行動。惟正如上周本欄分析，僅從不同資產近期價格行為，投資者Risk Off心態濃烈，正正反映金融市場狀況不佳，甚至存在一定隱憂。
觀乎歷年VIX指數飆升至如近期四成以上的高位，金融市場往往會出現某種系統性風險，尤其流動性/信貸緊絀相關事端，進而引發金融風暴。例如，1997/98年亞洲金融風暴、2008年金融海嘯和2011/2012年歐債危機等。事實上，從一些反映信貸市場流動性狀況的指標，確實顯示這股系統性風險已十分高，而以下兩項指標最需要留意。
一、回購市場顯示資金需求異常殷切
上周本欄曾預告，隨着疫情爆發後，不難發現投資者對市場流動性的渴求。踏入3月後，投資者在回購市場（Repo Market）拆入資金顯著上升，這迫使聯儲局近日頻頻在市場注入千億美元以上的流動性，並且更改早前收緊拆出流動性上限政策，再度擴大回購操作上限規模【圖3】，僅是周二（10日），市場已向紐約聯儲銀行拆入近1700億美元破紀錄的流動性。資金緊絀情況已十分明顯。
二、美國金融狀況指數跌至海嘯後新低
要掌握市場流動性屬寬鬆或緊張，以至金融市場狀況，可參考的指標甚多，包括，泰德息差（Ted Spread）、高息債與美長債息差和VIX指數等等。不過，較簡單的做法是參考一些反映金融狀況的綜合指標。彭博美國金融狀況指數（US Financial Conditions Index）是透過貨幣市場、股市及債市的孳息息差（yield spread）等數據編製而成的指標，可有效地反映美國（以至環球）金融市場狀況。簡言之，指數下跌或趨勢向下時，代表信貸市場相對緊張、金融狀況亦欠理想/脆弱；反之亦然。
美國金融狀況指數於上月中開始反覆下滑，隨後跌勢跟隨疫情發展愈跌愈急，本周初更低見-2.65，較2018年底中美貿易戰升溫、2015新興市場震盪和2011年歐債危機時還低，顯示目前的金融狀況較過去10年所發生的動盪/危機時還要差【圖4】，這也確認目前金融市場異常虛怯狀態。
總括而言，踏入2月下旬，金融市場異常波動，表現極不尋常。市場出現如此價格行為，往往意味金融市場存在某些隱憂或將出現危機。當然，疫情對環球經濟帶來潛在衝擊，是其中重大隱憂之一；此外，從近期回購市場資金需求變化，以及美國金融狀況指數走勢，顯示金融市場出現信貸緊絀/流動性緊張危機若隱若現。
債市恐成「雞肋」
近日多國央行亦先後開展減息（放水，甚至減稅等財政政策）行動，聯儲局下星期的議息會議，亦很大可能進一步減息，把息率下調至接近零水平，與歐日等央行看齊。然而，疫情高峰期未過，對經濟活動的打擊只會沒完沒了，減息等措施對刺激經濟活動只是事倍功半。至於紓緩流動性緊張方面，市場似乎已押注聯儲局再量寬救（股）市。聯儲局施展「大水漫灌」，或可以暫時紓緩緊張情況（猶如去年9月回購市場般），惟這只是權宜做法，問題核心並未解決。
更大的問題是，經過這一疫後，美歐日三大央行息率都已跌至接近零或零水平以下，負息債勢將進一步在全球泛濫（最新數字約達14萬億美元），往後債市投資或已成「雞肋」，資金如何流動，將成為投資市場一個重要的課題。這一點筆者稍後另文再與讀者詳細分析。
信報投資研究部
ericlui@hkej.com
踏入2月下旬，多項資產價格大幅波動，其中美股和美債的波幅確實令人咋舌。究竟情況有多不尋常？先以美股為例，近期走勢猶如過山車「發上發落」，道指自2月25日至今11個交易日內，便有6日波幅達千點以上！本周初三大指數跌幅更觸發「熔斷機制」（Circuit Breaker）而須停市15分鐘。反映市場恐慌情緒的VIX指數則節節上升，本周一收市計更升至2008年金融海嘯以來的高位54.5%【圖1】。
值得留意的是，以往投資市場出現金融震盪，除2008年外，VIX指數往往只是攀升至約四成便見頂（儘管見頂後不一定迅即回落）；今次恐慌指數竟可升越多次金融危機的徘徊區頂，情況實不尋常。
債市表現同樣精采萬分，美國10年長債孳息只用了不足一個月時間，已急挫1厘以上，息率並創下0.314厘的歷史新低。個別國債指數更錄得巨大的按年升幅（詳見2020年3月6日「信析」），反映資金蜂擁流入債市，尤其高評級、高質的債券，情況罕見。
市場對美國息口走向看法同樣不太尋常。根據最新利率期貨顯示，在聯儲局上周緊急減息半厘後，市場繼續預期下周的會議再次減息，其中減0.75厘的機率更高達九成【圖2】！若然聯儲局一如市場預期再減息75個基點，意味在半個月內已累減125個基點，連同去年75個基點減幅，聯儲局2015年至2018年累積加息幅度幾近報銷！
問題是，是否僅僅因為近月的疫情因素，衝擊供應鏈令經濟減慢，便足以引發投資者當前如此恐慌的表現，令全球逾六成國家/地區股市短時間內墮入技術熊市中？又完全解釋資金一窩蜂湧入避險資產，甚至聯儲局及英倫銀行（甚至其他主要央行）要短時間內大幅減息、量寬呢？
答案顯然是否定的，始終疫情的發展仍然存在甚多不確定性，最終對經濟帶來多大衝擊誰也說不準。若然新冠肺炎疫情如聯儲局早前聲明指出，「（美國）基本面仍然強勁，只是肺炎疫情對經濟活動構成一定風險」，投資者不用如此恐慌，央行也毋須激進減息，甚至稍後作出QE行動。惟正如上周本欄分析，僅從不同資產近期價格行為，投資者Risk Off心態濃烈，正正反映金融市場狀況不佳，甚至存在一定隱憂。
觀乎歷年VIX指數飆升至如近期四成以上的高位，金融市場往往會出現某種系統性風險，尤其流動性/信貸緊絀相關事端，進而引發金融風暴。例如，1997/98年亞洲金融風暴、2008年金融海嘯和2011/2012年歐債危機等。事實上，從一些反映信貸市場流動性狀況的指標，確實顯示這股系統性風險已十分高，而以下兩項指標最需要留意。
一、回購市場顯示資金需求異常殷切
上周本欄曾預告，隨着疫情爆發後，不難發現投資者對市場流動性的渴求。踏入3月後，投資者在回購市場（Repo Market）拆入資金顯著上升，這迫使聯儲局近日頻頻在市場注入千億美元以上的流動性，並且更改早前收緊拆出流動性上限政策，再度擴大回購操作上限規模【圖3】，僅是周二（10日），市場已向紐約聯儲銀行拆入近1700億美元破紀錄的流動性。資金緊絀情況已十分明顯。
要掌握市場流動性屬寬鬆或緊張，以至金融市場狀況，可參考的指標甚多，包括，泰德息差（Ted Spread）、高息債與美長債息差和VIX指數等等。不過，較簡單的做法是參考一些反映金融狀況的綜合指標。彭博美國金融狀況指數（US Financial Conditions Index）是透過貨幣市場、股市及債市的孳息息差（yield spread）等數據編製而成的指標，可有效地反映美國（以至環球）金融市場狀況。簡言之，指數下跌或趨勢向下時，代表信貸市場相對緊張、金融狀況亦欠理想/脆弱；反之亦然。
美國金融狀況指數於上月中開始反覆下滑，隨後跌勢跟隨疫情發展愈跌愈急，本周初更低見-2.65，較2018年底中美貿易戰升溫、2015新興市場震盪和2011年歐債危機時還低，顯示目前的金融狀況較過去10年所發生的動盪/危機時還要差【圖4】，這也確認目前金融市場異常虛怯狀態。
債市恐成「雞肋」
近日多國央行亦先後開展減息（放水，甚至減稅等財政政策）行動，聯儲局下星期的議息會議，亦很大可能進一步減息，把息率下調至接近零水平，與歐日等央行看齊。然而，疫情高峰期未過，對經濟活動的打擊只會沒完沒了，減息等措施對刺激經濟活動只是事倍功半。至於紓緩流動性緊張方面，市場似乎已押注聯儲局再量寬救（股）市。聯儲局施展「大水漫灌」，或可以暫時紓緩緊張情況（猶如去年9月回購市場般），惟這只是權宜做法，問題核心並未解決。
更大的問題是，經過這一疫後，美歐日三大央行息率都已跌至接近零或零水平以下，負息債勢將進一步在全球泛濫（最新數字約達14萬億美元），往後債市投資或已成「雞肋」，資金如何流動，將成為投資市場一個重要的課題。這一點筆者稍後另文再與讀者詳細分析。
信報投資研究部
ericlui@hkej.com
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