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近期，全球金融市場展現2023年底不一樣的特徵，例如黃金價格大幅上漲，歐美股市漲勢逐漸放緩。對於美股而言，從估值來看，還是存在一定的泡沫，但由於科技型上市公司利潤大幅增長抵消了估值偏高帶來的利空，以及流動性依舊充裕，美股保持堅挺。未來美股能否延續漲勢，取決於流動性環境是否會進一步寬鬆。由於通膨的韌性，聯準會降息預期有重複。不過，我們認為，美國流動性環境大趨勢還是會重新走向寬鬆，美股漲勢難言結束。
美國經濟成長正在放緩
近期经济指标显示美国经济增长继续放缓或者降温。ISM公布的数据显示，美国2月ISM制造业意外加速萎缩，下滑至47.8%，新订单、就业等分项指标均陷入萎缩。白宫最新预计，2024年美国经济将显著降温, GPD增速将放缓至1.7%，对于高利率持续对美国经济构成压力。
此外，聯準會公佈12個地方聯儲編制的經濟情勢調查報告顯示，美國多數地區消費者支出，特別是零售商品支出在最近幾週略有下降。消費者對物價上漲更加敏感，企業發現將更高的成本轉嫁給客戶變得更加困難。報告也稱，大多數地區的就業持續成長，但成長幅度不大，勞動力市場緊張狀況進一步緩解。
就業市場也並非很強勁。美國2月非農業就業人口增加27.5萬人，高於1月及過去12個月23萬人的增幅均值，但是12月份非農新增就業人數從33.3萬人下修至29萬人；1月的就業人數從此前的35.3萬人大幅下修至22.9萬人，經過這些修正後，前兩個月非農就業人數共向下修正了16.7萬人。另外，2月，美國登記失業人數較1月增加33.4萬人，這意味著2月非農就業成長超預期並非就業市場在改善。
貨幣環境短期與中期分化
從通膨角度來看，聯準會短期不大可能降息。1月美國通膨出現一定程度的反彈，美國核心CPI年增率3.9%，與前值持平。同樣，聯準會首選通膨目標、剔除食物和能源後的1月核心PCE物價指數年增速回落至2.8%，但環比增速從前月的0.2%反彈至0.4%，創2023年4月以來最大增幅。服務通膨為主要推手，不包括房屋在內的服務業通膨增速上漲0.6%，為2022年3月以來的最高水平，剔除房租的服務業超級核心通膨每個組成部分較上季都有所上升。
3月6日，聯準會主席鮑威爾在國會半年一次的證詞表示，鮑表示，在政策制定者確信已經贏得通膨之戰之前，聯準會並不急於降息。在今年的某個時候開始降息可能是合適的，但現在還沒有準備好。近期白宮提交的報告同樣表示，美國通膨頑固，預計2024年CPI平均為2.9%，高於市場預期的2.7%，依舊高於聯準會2%的目標。
不過，我們認為未來三個月聯準會可望引導政策轉向，大概率先結束縮表，然後與6月及以後開始降息，主要原因有以下幾個面向：
一是地區銀行危機和隔夜逆回購帳戶資金耗盡，美元流動性容易出現問題，聯準會被迫或主動提前結束縮表。為了挽救矽谷銀行爆雷後金融市場的信心，聯準會去年曾建立銀行期限融資計畫（BTFP），但該計畫將在3月11日停止發放貸款。銀行現在要麼讓這些貸款到期，要麼必須找到其他融資來源，這將決定金融體系中的流動性是否保持充足，也將影響聯準會能否按計畫繼續縮表，或是否需要放緩縮表。
二是美國房地產和政府難以承受高額的債務利息。以政府債務利息支出為例，3月11日，拜登政府公佈的2025財年財政預算提案顯示，2025年預算支出為7.3兆美元，高於2024財年的6.9兆美元。從2025年到2034年，美國將支付4.7兆美元的實際淨利息，利息佔GDP的百分比預計將從今年的0.7%翻一番，到2032年達到1.4%。高企的利率會讓美國財政赤字和債務缺乏持續性。
美股估值偏高但泡沫尚不至於破滅
根據過往經驗，如果股票估值和內在價值之間差距太大，或者投機行為透過槓桿被放大，這些情況都可以作為判斷出現泡沫的條件，例如2007年的「次貸」危機、2000年的科技股泡沫、1637年的鬱金香泡沫等。從美股當前估值來看，還是偏高的，偏離了內在價值。截至3月11日，標普500指數席勒PE為27.78，處於歷史高點。
與以往泡沫破滅時不同的是，目前標普500指數槓桿率只有過去幾十年發生危機的一半，收益波動性與之前的幾十年相比相似或更低，這意味著當前美股的泡沫尚未到破滅的適合，除非美國通膨出現超預期攀升，聯準會重啟升息，流動性環境進一步收緊。
綜上所述，從美股的驅動力來看，股市上漲動能逐步減弱，尤其是科技股暫歇，但是並不會很快轉向，主要原因在於美國流動性環境大方向時回歸寬鬆的，且科技型上市公司利潤出現大幅成長。另外，美股估值雖然偏高，但槓桿低於以往歷次危機，在流動性沒有突然收緊的情況下，泡沫尚未到破滅時。
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