華爾街見聞 2020-03-14 08:47
黑手的子彈已經打光，所以只剩下一個方向……
美股在經歷了一周之內兩次熔斷之後，今天三大股指暴力反彈9%。雖然特朗普講話之後美股漲幅擴大，但這只是表面的巧合（上次講話後熔斷），真正的原因在於導緻美股暴跌的“幕後黑手”子彈已經打光。
這隻黑手就是目前華爾街最為流行的對沖基金模式：風險平價基金。野村跟踪的風險平價基金的倉位顯示，這些基金所有的股票持倉經過過去三週的意外狂跌之後，已經基本全部降到0，也就是說這類對沖基金的空頭子彈已經全部打光。
而這類基金的規模非常大，據2018年的一份研究報告估計，僅在美國管理的總金額就高達1.5萬億美元。更重要的是，這些基金有著相同的行為模式，所以“集體行動”的能量巨大。
圖：野村跟踪的風險平價基金倉位
這份跟踪表可信度有多高？為什麼野村能夠讓對沖基金的倉位在其面前變得“透明”？這要先從平價基金的來源和運作機制說起。
平價基金（RiskParity或又稱voltargeting）是橋水達里奧在90年代末的發明，並通過08年金融危機“一戰成名”，迅速被同行大量複製。
傳統上的資產組合是60%股40%債，認為這種組合可以兼顧收益和風險：在股票下跌的時候，債券價格是上漲的。但是，08年經濟危機時股債同時暴跌的情形讓這一投資組合失靈，市場急需找到另一種可以拿得出手，適應新環境的資產組合方式。
圖：08年60%股40%債的資產組合方式已經被證明在危急情況下無法有效抵御風險
當時脫穎而出的，正是橋水的平價基金模式。
傳統的六股四債是按照資產類別來配置，這種配置方式的結果是波動率（即風險）過度集中於股票。
圖：傳統六股四債的資產分佈和風險分佈對比
而達里奧的發明強調的不是配置資產，而是根據資產的波動率屬性來配置風險。也就是說，平價基金的關注重點在於各個資產間的風險關聯度和歷史關係，並通過配置資產來達到平衡各類資產的風險組合的終極目的。
同時，為了最大化收益，各類資產還會加不小的槓桿。因為組合裡面的風險是平衡的且是互相抵消的，理論上較高槓桿是安全的。
這類配置風險的方式嚴重依賴各資產間的歷史數據和歷史關係，並會根據風險變化情況，自動重新配置資產，以達到風險配置再平衡的目的。
這次的問題就出在後兩條屬性。
首先，這次股市暴跌也同時伴隨傳統避險資產的同步暴跌，導致避險資產和風險資產間的歷史關係出現紊亂，最顯著的莫過於美股和美債。
圖：美股一周內兩次史詩級熔斷都與美股和美債關係異常緊密相關
如此一來就造成平價基金的槓桿完全暴露在風險之下：以往風險資產跌了，有避險資產“補位”，但在風險資產和避險資產“通殺”的情況下，平價基金就必須被迫平倉，降低杠桿水平。
圖：平價基金的槓桿水平斷崖式下跌
同時，由於股票的波動率飆升至2008年時的水平，平價基金的配置原理又要求“平衡風險”，所以股票遭到進一步拋售。
圖：代表股票波動率（風險）的VIX暴升至08年金融危機水平
結果就是，經過三週的拋售，上萬億美元規模的平價基金手裡的股票都差不多被拋光了。
圖：野村證券根據平價基金的數據和風格，綜合推算出的行業股票倉位變化
當市場上的大空頭子彈已經打光，前面就只剩下了一個方向……
作者：華爾街見聞鏈接：https://xueqiu.com/1107854878/143952026來源：雪球著作權歸作者所有。商業轉載請聯繫作者獲得授權，非商業轉載請註明出處。
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