一、機構評級
安信證券：維持拼多多“買入-B”評級，上調目標價至42美元/股
安信證券稱其對拼多多的長期觀點不變，在用戶、客單價和變現模式對比電商巨頭仍有增長空間，堅定執行高性價比平台和用戶導向策略，用戶年度消費的提升或為營收增長帶來驚喜；中短期來看，對於公司來說拉新促活是最重要的戰略，這也增加了盈利層面的不確定性，故維持拼多多風險評級為B。
安信證券認為市場此前或低估了促銷活動的全季度影響，但拉新促活是長期變現的基礎，用戶對於平台商品服務的認可是提高平台消費的前提之一。拼多多對買家年度支出是驅動GMV增長的最主要驅動力的觀點不變，預期來自一二線城市的GMV貢獻比例持續提升。平台在拉新的同時會有稀釋效應，但安信證券認為“百億補貼”將成為新客年化消費快速提升的催化劑，隨著平台品類、價格的多樣化，消費者的跨品類消費、購買頻次提升，以及客單價提升將驅動其年化開支的增長。
東興證券：維持拼多多強烈推薦評級，目標價67美元
拼多多的“百億補貼”一直是市場爭論的焦點。東興證券認為，“補貼”本質上是資源的投入。東興證券認為，拼多多的商業模型就是平台型電商，這種商業模型是完全成立並具有極高的壁壘。淘寶天貓已經驗證了這種商業模型的可行性和高壁壘。拼多多采取了差異化的發展戰略，重新定義了一條電商賽道：以客戶需求為先，提供最具性價比商品。拼多多在堅持差異化發展的前提下，投入巨額補貼其實是在加速公司的發展，提高長期競爭力。
“百億補貼”在現階段具有重要價值，可以幫助拼多多向中高端市場的進軍。拼多多的經營性現金流為正，賬面現金超過400億元，足夠支撐拼多多“補貼”行為的繼續進行。基於此，東興證券看好拼多多的差異化戰略，預測2019、2020年和2021年收入將分別達到340億、555億和766億，同比分別增長159%、63%和38%。可以參考SaaS公司採用市銷率估值。按照2020年底10倍PS，給予公司18個月目標價67美元。維持“強烈推薦”評級。
中金：拼多多發展穩健，維持“跑贏行業”及目標價50美元
中金公司表示，拼多多發展穩健，三季度業績未達預期主要是因為市場預期較高。過去十二個月中活躍買家淨增5310萬，總量達到5.36億，是2018年一季度以來最高的增幅水平。考慮到電商季節性，拼多多三季度只進行了一次營銷活動以及四季度雙十週年慶和雙十一大促帶來的分流影響等因素，拼多多三季度GMV錄得的6%的環比增長實則非常穩健。
該行認為，“百億補貼”大促成功地將拼多多的品牌形像從“便宜貨”、“假貨”扭轉為“物美價廉”，擴大了潛在銷售品類，也提高了用戶在此平台上消費的天花板。考慮到三季度一線城市年化每用戶平均收入已突破5000元，中金對拼多多未來成交額的增長空間有充分信心。基於此，維持“跑贏行業”評級和目標價50美元，對應20倍2022年非通用會計準則市盈率，較當前股價存在23%上行空間。
同時，中金也注意到公司正面臨的一些挑戰：（1）大部分拼多多商家的毛利率都低於競爭對手，這意味著商家讓利空間有限，需要拼多多更多地發放補貼以創造價格優勢；（2）拼多多品牌商品的商家和貨源供應尚未成熟和穩定，仍需一定時間；（3）從10月底開始，微信封禁外部拼團鏈接，這可能會影響拼多多未來的新客獲取。但該行認為，相較新客獲取，拼多多已更加註重盤活存量用戶，例如提高每用戶平均收入和訂單頻率；同時隨著時間和業務發展的推進，另外兩個不利因素也能得到有效解決。如果拼多多能夠持續在引入商家和豐富庫存單元方面快速發展，預計，未來兩季度補貼佔成交額比重會有所下降，明年利潤率將有所改善。
國盛證券：補貼無法創造價值，拼多多火不過三年
國盛證券發布報告稱“拼多多或火不過三年”。報告稱拼多多依靠補貼吸引大量用戶，但沒有創造多少真實價值，缺少優勢，這會導致平台難以長時間的吸引客戶：第一，拼多多的商品無競爭力，很難做到人無我有；第二，看似擁有價格優勢，實則補貼所致，不可持續；第三，低端標籤不利於向中高端升級；第四，商家利潤率將被擠壓；第五，用戶留存率低。國盛證券給出了拼多多的減持評級，目標市值146.9億美元，對應目標價13.8美元/ADS，較拼多多當前股價有59.5%下行空間。
美股研究社：下沉市場增長陷入瓶頸，拼多多需努力提高人均消費
現階段的一系列線索都表明，短期內拼多多進入了一個拐點。從一份國際投資銀行的研報中，美股研究社獲取了拼多多2018Q1-2018Q4時間段內的單季度GMV：661.88億元、824.68億元、1182.94億元、2046.5億元。結合這個數據算下來：2019年Q1~2019年Q3的單季度GMV分別是：1519.88億元、2341.68億元、2493.95億元，其實GMV的增長基本已到了一個瓶頸期
這樣Q4就會出現四大擔憂：GMV同比增速首次跌破100%以內、百億補貼持續會造成進一步虧損、新增用戶的質量在不斷下滑、商業化變現能力進入瓶頸期，拼多多之前的營收增長主要依賴於商家營銷費用，現階段拼多多的貨幣化能力已經出現天花板，並在短期內無法突破。今後如果想再提升營收水平，就只能在GMV上下功夫，但GMV增速也是明顯放緩，依靠燒錢營銷獲取新增用戶，做大GMV的路子開始慢慢走不通了，接下來只能依靠提高人均消費上，但我覺得這對拼多多當前一個是無解的難題。
華創證券：潛力巨大，給予“推薦”評級，目標價52.9 美元
華創證券對拼多多的分析起源於微信的核心原因是：看到拼多多的始點涉及到了消費互聯網的本質——消費互聯網所有的玩法都能在現實社會中找到“原型”，因為無論線上線下，消費互聯網生意的本質就是對付“人”。拼多多以下沉市場為基礎，快速積累用戶，擴大GMV。當前用戶規模和下沉市場天花板的距離就是微信支付用戶和淘寶活躍用戶之間的差值，下沉市場的天花板還有大約1.5-2億用戶的規模。
拼多多與淘寶、競奪爭奪的不是用戶，而是同一批用戶的不同場景。因此，客單價從來不是GMV的增長核心動力，而是用戶的複購。激進的補貼政策與GMV的高速增長之間的關係是理解拼多多業務的核心。華創證券認為補貼高端產品只是拼多多的獲客手段，而並不是支撐GMV增長的核心動力。補貼使得用戶結構更為均衡，消費需求與場景的匹配提升了整體用戶的複購率。拼多多還將長期處於GMV積累的過程，盈利拐點暫時還未可見。預計拼多多GMV2019-2021年三年CAGR為60%。
中泰證券：百億補貼推動用戶爆發增長，維持拼多多買入評級
中泰證券稱，三季度是電商銷售淡季，在阿里、京東等巨頭的競爭壓力下，拼多多憑藉“百億補貼”殺出了一條血路，季度新增用戶數創下歷史新高，客單價和GMV均快速提升。短期來看，用戶增長和留存是拼多多的戰略重點，接下來仍將持續加大補貼，推動用戶體驗和平台調性提升。長期來看，依靠單純燒錢吸引來的用戶流失風險較大，資本市場對拼多多虧損的負面反應較為激烈，長期高額的營銷投入難以持續，品類擴充、品牌和C2M商品佔比提高等供應鏈優化舉措是提昇平台核心競爭力的關鍵。
二、媒體評級
億歐網：物流成拼多多未來最大製約，自建物流之路不好走
拼多多在電商的發展中，始終缺乏“物流”這個基礎設施。因為只有拼多多通過網絡科技等技術力量將信息流、資金流、物流在自身平台進行整合才算是邁入成功大門的第一步。拼多多各方面業績亮眼，但唯獨不賺錢，自我造血能力不夠。處在不盈利階段。拼多多無法承擔得起物流的長期資金投入。
拼多多除了電商平台，及還有在建的物流平台外，並沒有其它領域的業務活動，例如超市、線下門店、生鮮、金融等。目前拼多多正聯合物流生態的合作夥伴，探索農產品上行專用電子麵單的可行性，嘗試對農產品物流與普通包裹做區分，以進一步推動農村尤其是邊遠地區的農產品實現大規模上行。這些很難支撐一個物流體系的長期發展，更談不上“生態圈”、“生態體系”。
拼多多是輕資產模式，相比之下阿里則是重資產模式，可就其本質，拼多多自建物流平台的形式還是與菜鳥起初如出一轍。拼多多自建物流體係對快遞行業有一定衝擊。但對於拼多多而言，現如今，已不是菜鳥當年的情況，物流快遞市場基本格局已定，該站隊的都已站隊，留給它的物流生存空間很是狹窄。
蛇眼財經：補貼停不下來，追趕對手需要時間
拼多多的崛起毫無疑問依靠的就是下沉市場。但“發現”下沉本身，依靠的又是什麼？是拼多多對所有消費者一視同仁的尊重，以及對消費者需求的切實關懷和深刻理解。所謂“流量”，本身就來自於消費者作為人的需求。尊重人，理解人應該是市場的根本法則，但做到這一點的實體很少，拼多多是少數之一。
從拼多多的角度來看阿里和京東，對方的最大優勢，和自身最大的劣勢，是同一種東西——時間帶來的基礎設施完善程度差距。目前，拼多多的處境比較微妙，下沉紅利眼看就要見底，在即將要迎來的存量博弈時代，拼多多並沒有多少明顯的競爭優勢。反而支付、物流、雲服務這些基礎設施方面的劣勢比較明顯，這些實實在在的劣勢，肯定會在之後的博弈中掣肘拼多多的表現。
虎嗅網：拼多多尚未形成用戶心智的認知壟斷，護城河靠不住
拼多多前期借助微信引流和用戶裂變實現了用戶的爆發式增長，但隨著紅利消退，用戶基數的增加，拼多多用戶增長速度逐漸放緩。如今拼多多的用戶留存成本基本與獲客成本持平，而阿里京東目前已經到了留存成本遠低於獲客成本的時間。所以，拼多多最大的問題不是用戶增長，而是用戶留存。
拼多多對資本依賴較大，一方面是平台持續虧損，淨利潤持續為負，自生“造血”能力不足；二是又回到前面所說，獲取和留存用戶需要投入高額補貼。無論是物流體系還是支付工具，目前外界並不清楚拼多多的下一步部署是什麼。但是毫無疑問，當單一的用戶規模並不能形成互聯網所謂的贏家通吃效應時，拼多多僅有的這一條護城河，還是不夠寬，這家被外界寄予厚望的新生代巨頭，還有許多工事要修築。
深響：拉新成績依然驚人，但留住新用戶才是重點
在互聯網公司都在發力“存量增長”的背景下，拼多多在拉新上的成績依然驚人，廣告語“4億人都在用的拼多多”如今該改為“5億”了。數量增長的同時，用戶在拼多多的消費數額也在提升。財報顯示，本季度拼多多的單用戶消費額達到1566.7元，同比增長75%。換言之，增長的不只是數量，也有質量。
持續的補貼換來的用戶增長顯而易見，而靠虧損換來增長是否值得，取決於拼多多能否提高新用戶、尤其是一二線城市用戶的留存和粘性。換句話說，被低價吸引來的人，是交易一次後就離開，還是會變成拼多多的長期用戶，這比單季度的虧損更值得關注。在保證現有用戶維護成本不出現大幅度上升的情況下，拼多多在未來很長一段時間仍將會持續大力拉新以及優化用戶質量，同時持續提昇平台渠道的壁壘，而賬面超過400億元人民幣（現金、受限資金、短期投資總額）的現金儲備，以及長期以來健康的經營活動現金流，也是支持公司持續投入補貼的堅實基礎。
燃財經：用補貼換增長不可持續，短期內無法撼動阿里地位
從戰略層面來看，拼多多是鉚足了勁，要維持當前高速增長的策略。以虧損換市場，以補貼搶用戶。在過去的11個季度，拼多多有5個季度，在市場營銷上的支出，超過了季度總收入。換言之，在這5個季度裡，拼多多的總收入，都不足以覆蓋市場營銷這一項成本。如果再算上日常管理和研發費用，拼多多更加入不敷出。這是典型的燒錢模式。
從目前的格局來看，拼多多將用戶增長放在了首位。但在盈利能力上，拼多多和阿里的差距異常懸殊。即便已經到了千億營收的規模，阿里依然還保持著超過40%的季度營收增速。在Q3，拼多多的營收增速已經降至123%。對於拼多多而言，這並非一個好消息。另外，阿里在電商業務之外，擁有完善的生態，以及龐大的投資版圖，這些是冰山之下看不見的後盾。拼多多雖然彪悍，但目前尚無法撼動阿里的地位。
作者：美股研究社
https://xueqiu.com/3582153332/143537248
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