10月19日，周四。加沙醫院遇襲事件釀成500人罹難，徹底打亂美國總統拜登中東斡旋之旅，和事老做不成，緊張局勢反因拜登接受以方解釋而火上添油。不論真兇是誰，認定以巴衝突的「另一方」應對慘劇負責，無異於坐實美國偏袒以色列，幕後黑手倘蓄意燃點阿拉伯世界反以情緒，拜登的表態可謂正中下懷。醫院爆炸事件發生後，針對以色列和美國的示威遊行在阿拉伯世界遍地開花，美國區內盟友不能對群情洶湧視若無睹，原定在約旦舉行的四方峰會唯有取消。
拜登斡旋觸礁，中東戰事擴大風險增加，隔晚金油齊漲，美股下滑，避險情緒又見升溫，但與上周不同，資金不僅並未流入債市，長債孳息率不跌反升，且創了周期高位，市場對美國零售數據強勁的反應，蓋過了以巴衝突惡化引發的避險需求。
博反彈又中招
老畢原先覺得，聯儲局官員唔見棺材唔流淚，為免利率震盪動搖金融穩定，迫於形勢紛紛放鴿，地緣局勢緊張更為暫停加息提供了最佳藉口。這些可能都是事實，但加加埋埋唔夠一個反映美國經濟韌性十足的數據有力，投資者若以為債市喘穩值博，結果是又一次「中招」。
美國10年期國債孳息率7月呈現黃金交叉，債息隨即拋物線式狂飆，「含金量」當真非同小可，另一面就是債價跌跌不休。以往Short債被謔稱為「孤兒寡婦交易」（widow-making trade），如今風水輪流轉，博債價觸底Long、Long、Long，換來的是一次又一次懷疑人生。
老畢在這個交易上判斷失誤，早已認輸，惟不得不承認，當初並未想過國債重新定價，殺傷力竟如此驚人，單是波動性甚於股市，便足以顛覆數十年來資產配置的傳統思維。好奇心起，查閱了一些橫跨幾十年的資料，看能否鑑古知今。
美債步入長期牛市，是聯儲局已故前主席伏爾克降服通脹以後的事，時為上世紀八十年代初，在之前的30年，長債並非理想投資工具。1950年，美國10年期國債孳息率稍高於2厘，時至五十年代末，債息約處於4.5厘水平。到了六十年代後期，長債孳息率已逼近7厘。七十年代通脹肆虐，債息於1979年底高見10厘，伏爾克接掌聯儲局後鐵腕加息治通脹，長債孳息率於1981年秋突破15厘。
時光隧道走一轉，可發現從1950年至八十年代初，美國長息由約2厘升至最高15厘，當中1979年底至1981年秋，債息在不足兩年內從10厘飆至15厘。表面看，美債步入40年牛市前，經歷過一次漫長熊市，且足足持續了30年，周期逆轉歷史重演毋須大驚小怪。
問題是，三四十年足以覆蓋一整代人，美國國債無違約風險、持有至到期可收回本金等概念早已根深柢固，投資組合股債兼備有助穩定回報，更是資產配置不容質疑的教條。換句話說，一整代人並未真正感受過債券熊市是怎麼回事，惟有趣之處不在這裏。
寧可少做少錯
1950至1981年，美國長債年均總回報（total return）為2.2%，當然很不理想，但仍能錄得名義（nominal）增長，利率變動整體上循序漸進，表現最差的1967年，虧損亦不足一成【表】。然而，期內持有長債明顯跑輸通脹，30年間購買力損失接近六成。
這次不一樣，自債息於2020年初見底以來，押注美國長期國債的ETF價格幾近「腰斬」，慘況堪比科網及金融海嘯兩大股災，債民承受的不是實質（real）負回報那麼簡單，而是實實在在輸鑊甘。這令許多人意識到長債價格對利率變動高度敏感，估錯下一輪100個基點上抑或落，隨時是天堂與地獄之別，難怪愈來愈多投資者選擇少做少錯，寧放定存穩袋四五厘息有覺好瞓。
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