4月3日，周日。聯儲局連環加息箭在弦上，下月拍板縮減資產負債表亦逐漸形成共識，美國新鮮出爐的3月份就業報告雖不乏「演繹空間」，但沒有任何環節足以促使決策者放軟手腳。具體盤點，非農業職位增加43.1萬個，遜預期惟依然強勁；失業率降至3.6%疫後新低，而對通脹更具指標作用的平均時薪按年急升5.6%，就業參與率也微升至62.4%，難怪數據發布後，市場對5月加息半厘更無懸念。
從市場反應觀之，美國債市多個年期組合呈現倒掛，斟酌點已不在孳息曲線中哪個部位短高於長，而是紅燈愈閃愈亮，衰退警號有多大機會只屬誤鳴。市場對經濟前景的憂慮源於激進加息，聯儲局在這方面態度又罕有地明確，美國經濟到底能否避過硬着陸？如果閣下相信紐約聯儲銀行前總裁達德利（Bill Dudley）的判斷，那麼美國現在要實現軟着陸近乎不可能，也就是經濟衰退在劫難逃！
達德利上周二（3月29日）在彭博發表了一篇署名評論，標題白得無可再白，就叫〈聯儲局令美國衰退無法避免〉（The Fed Has Made a U.S. Recession Inevitable），擺明車馬以前決策者身份拆主席鮑威爾等現任巨頭的台，適逢美國兩年期與十年期債息2019年以來首見倒掛，今已不在其位的他，自然更加暢所欲言。
落後通脹形勢種禍根
達德利的論點其實沒什麼新意，無非批評聯儲局在控制通脹方面落後於形勢，深陷被動咎由自取，但有兩點值得一提。
首先，他在某些地方搔着了癢處，「罵」得並不一般；第二，文內提及一個相對新穎的經濟衰退指標，可補孳息曲線倒掛的不足。
先說第一點。聯儲局於2020年Jackson Hole全球央行年會上落實重大政策改革，引入「平均通脹目標」（Average Inflation Targeting, AIT）這個新的政策架構。達德利並未深責局方採納此一更具靈活性的框架，卻狠批決策者在應用（application）方面過於側重實現充分就業，為確保能兌現這個承諾，樂意容忍通脹較長時間超越2%目標，為落後於通脹形勢種下禍根。
在老畢看來，聯儲局並非單純地低估通脹風險那麼簡單。物價升幅長期低於目標早已令決策者感到不耐煩，新決策框架之所以容忍較長時間的經濟過熱，實有「刻意落後於形勢」（deliberately behind the curve）、針對一兩個理由說不清楚的低通脹（disinflation）落墨之意。如今大錯鑄成，鷹鴿唯有統一立場全力對抗強勢回歸的通脹，看能否亡羊補牢，誰還願意自揭瘡疤再提AIT？達德利對準這個位開火，無疑擊中了痛處。
再說第二點。達德利對聯儲局有能力引導經濟軟着陸之說大潑冷水，強調當前境況有別於鮑公談及的1964、1984和1993年，其主要論據是今天失業率明顯較低，而通脹則遠超2%目標，要成功降服通脹，必須把政策收緊至足以推高失業率的水平。證諸歷史，聯儲局從未在美國失業率大幅上升的情況下實現軟着陸。
這番話等於說，以局方落後通脹形勢之遠，要在經濟中騰出足夠的閒置產能遏抑物價，捨激進加息破壞需求別無他法，過程中失業率無可避免急升，以往每次出現這個局面，經濟都會陷入衰退。
論述若在這裏結束，自然說不上有何「驚喜」，惟達德利為增加說服力，提及「薩姆法則」（Sahm Rule）這個經濟衰退指標，有必要略作介紹。
衰退預測重失業率
此法則以聯儲局經濟學家薩姆（Claudia Sahm）的姓氏命名，她在2019年研發了一個新的指標，認為可更早地針對衰退示警，且可靠度較一些金融市場指標更高。
簡而言之，當數據顯示美國三個月平均失業率較前一年的低位上升0.5個百分點時，反映經濟正處於或即將進入衰退期。採用三個月平均值，旨在消除每月數據的隨機變化，有助避免訊號誤鳴。薩姆的研究顯示，自上世紀七十年代以來，此法預測衰退從未「失拖」。
達德利特意引用「薩姆法則」，自然認同Claudia Sahm側重失業率的研究結論及此法的預測功能，比起只能敲響衰退警鐘，卻無法判斷經濟收縮何時降臨的孳息曲線倒掛更勝一籌。美國失業率會否在目前3.6%水平見底，並因聯儲局頻密加息而回升逾半個百分點，最終引發衰退，此刻言之尚早，惟債市首季經歷劇烈震盪，加息收水本來就是要撤回央行的刺激措施及市場流動性，長息反映投資者對經濟和通脹前景產生疑慮，相對短息溢價縮窄實非不合理，只是聯儲局剛步入加息周期，孳息曲線便全面倒掛，過去甚少發生而已。
整體而言，長息與短息於首季一起上升，如認同經濟衰退像達德利說得那麼確定，長債價格第二季反彈，在下不會感到意外，炒債息均值回歸（mean reversion）具值博率，本季不妨對能夠受惠於長債孳息率回落的股份多加留意。
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