美股納斯特指數於9月2日見頂後，截至本周二收市已由高位回落剛好一成，確認進入調整區。你知道嗎，91年前，即1929年9月3日的道指，當時高見「牛三」歷史高位381.17後，便進入跌市，直至1932年8月7日才觸底，累計跌幅達89.2%！那麼，是次納指高位掉頭下挫，是否同時標誌着牛三結束，開始連綿熊市的跌浪呢？
近日美股尤其反映新經濟科技股走勢的納指，從歷史高位急速下滑，市場對此都感到困惑，亦嘗試為跌市尋找原因或解釋。不過，從近兩個星期多項指標的表現，以及一些價格行為，其實已預示美股調整在即，筆者在過去個多星期亦在不同的欄目或視頻中已作預警。讓我們先總結一下是次跌市底因，進而探討美股是否已轉勢。
儘管年初新冠肺炎肆虐令升勢短暫受阻，惟美股整體表現異常強勢，尤其是納指。事實上，由今年初至9月2日，納指多達43個交易日創出歷史新高（標普500指數亦有22次）【圖1】。論升幅，納指更從3月下旬谷底，短短不足半年時間已累積上升逾75%（標指同期亦漲約六成）。美股尤其增長股如此強勢，衍生出兩個嚴重的問題：股價深度超買和估值極端昂貴。
升至嚴重超買水平
MSCI美國增長型與價值型股淨回報指數比率近年反覆上升，代表增長股持續跑贏價值股；今年初開始或許因為疫情刺激令這類新經濟增長股升勢更凌厲，表現進一步拋離價值股，於上月底該比率更飆至1.66倍的紀錄高位，已超越2000年科網股爆破時的高位，反映股價異常超買【圖2，藍線】。事實上，個別科企股價，例如蘋果和Tesla早前拋離50天線的幅度較過去10年中位數高出3個標準差以上，顯示股價異常超買。
從估值角度看，情況亦不遑多讓。今年增長型股與價值型股淨回報指數市賬率（PB）差距同樣抽升，上月底亦攀到4.7倍的紀錄高位，稍高於2000年初的4.6倍，反映增長股估值昂貴程度已超越科網股爆破前的水平【圖2，綠線】。
本來，股價超買和估值昂貴不一定代表市況發展將即時回落，但美股尤其科技股走勢近期持續出現「不協調」現象，令調整壓力逐漸累積，其中不協調情況有三：
一、科企十巨頭（FANG+指數成份股）成交佔整體大市比率持續攀升，在納指出現調整前比率已曾攀升至逾五成，反映交投高度集中於重磅科技股（詳見9月8日「資金流向」）。
二、納指與中線和長線市寬走勢持續頂背馳，即指數創新高的同時，成份股股價高於50天線和200天線比率卻反覆減少，即指數續創新高同樣由重磅科企推動【圖3】（詳見9月3日本欄）。
三、儘管過去一年累計有不少資金淨流入科技股基金，惟最近4個月資金透過環球股市ETF流入科技股卻不升反跌（詳見7月28日「資金流向」）。
另一方面，恐慌指數早前「拒絕回落」，甚至罕有與指數同步上升。儘管標指恐慌指數（VIX）和納指恐慌指數（VXN）於3月下旬股市見底回升後輾轉下滑，惟近月回到去年徘徊區頂部後（約25%左右）便沒有進一步向下，某程度形成一個疫情風險溢價（Risk Premium）；而且在過去約兩個星期內，VIX和VXN甚至與股指罕有地同步上升。這或多或少反映早前美股破頂的同時，投資者亦加大對沖股市回調風險的倉位，顯示對後市有保留。
值得留意的是，VXN與納指每日變化10日移動關連系數大部分時間都處於負值，即股市上升恐慌情緒便降溫，反之亦然。惟每當關連系數回升至接近零或以上時，如8月底、9月初情況，納指表現往往不是橫行鞏固，便是出現下挫【圖4】。
放水令股市易升難大跌
最後，恐懼與貪婪指數（Fear & Greed Index）攀升至近年徘徊區頂部，預示美股將作出調整。由7種市場指標，包括認沽與認購期權比率、股市動力、市場波幅和避險資產需求等編製而成的CNN恐懼與貪婪指數，由今年第一季末接近零，即極度恐懼水平反覆回升，至9月初美股調整前卻攀升至接近80點的高位【圖5】，以往恐懼與貪婪指數逼近80點（如目前）已屬偏高，而指數於2017年底至2019年初便攀至上述水平後見頂時，股市亦在相若時間出現調整。
由此可見，近日美股出現回吐，事前絕非全無先兆。因此今次市況調整看來亦頗為合理。問題是：納指高位掉頭下挫是否意味牛市終結，並開始連綿的跌浪呢？
雖然日前納指見頂的日子與1929年道指出現「牛三」高位十分吻合，惟美股是否因而步入熊市，從客觀環境及指標表現來看，仍有值得商榷餘地，原因同樣有三：
①央行放水政策未變，聯儲局目前仍每月向市場仍釋出數以百億美元計流動性，加上放水政策短期不變，在大量流動性追逐少量資產下，股市仍是處於易升難大跌的局面。
②美股急挫但未見市場異常恐慌，迄今亦不見有大量資金湧入避險資產內，例如金價仍然維持在每盎斯1950美元位置上落。若從板塊角度看，公用板塊過去5個交易日固然表現最突出，惟其他板塊例如金融和消費必需品等8個板塊，走勢亦相對標指為優，暫不見投資者沽貨清倉離場的跡象。
③納指與中長線市寬出現頂背馳，上周四開始明顯跌穿50%強弱分界門檻，預示納指短期走勢進一步走弱。不過，其他多個美股指數市寬表現例如標指市寬跌勢尚算溫和，最新讀數仍有約55%以上，表現未致十分疲弱。再者，近期資金流入增長股有所減弱，或許因為與價值股差距太大，近日已見有資金轉投價值股，顯示投資者並未一面倒看淡股市。
總統大選前續波動
總括而言，近日美股調整，說穿了主要是早前投資者過分追捧新經濟科技股，令股價和估值攀升至異常偏高水平造成的合理現象。這現象迄今尚未廣泛蔓延至其他傳統類股份，故此暫時難斷言美股股市已由牛轉熊。何況，標指從高位只是回落約7%，尚未確認進入技術調整。
不過，由於恐懼與貪婪指數已見頂回落，根據過往表現，指數短期內應不會重拾強勁升勢，加上美股恐慌指數波幅率期限結構預示未來一兩個月（即大選前後）波幅將有所回升，似乎意味美股尤其納指調整市況還會維持一段時間。
信報投資分析研究部
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