時光倒流, 看國策對內房股之影響

蔡金強﹕0817 金茂最璀璨時光將臨

文章日期：2019年3月25日 

【明報專訊】小金人算是地產及相關行業研究的老人，也愛推相關股份，過去內房及相關行業的大牛股小金人也推得算相當齊，很久以前的不說，這幾年的恒大（3333）、融創（1918）、新城（0456）、時代（1233）、龍光（3380）、旭輝（0884），連最近的新城悅（1755）、永升（1995）、奧園健康（3662）應該也算沒走寶！畢竟泡在這行業太久了，對好公司算有天然的觸覺，碰到真正有潛力的大牛股，有時不是你迂腐的算算，然後自以為專業的說不算最便宜呀！負債高呀！結轉不出來呀！利潤率普普呀！這種迂腐的結論一般最後就是，算了，我還是買中海外（0688）、萬科（2202）等，朋友，你走寶了知道嗎？

有時對牛股，你要前瞻分析，而不是計較一城一地，當什麼都那麼明了，你還賺什麼大錢？三四年前，小金人一碰到融創第一反應就是這個世界是不是瘋了，這絕對是一家前十的公司（現在前四了），當時市值只有150億港元左右，小金人當時的理論就是除非你覺得這是一家要下地獄的公司，要不它的標配就是800億港元左右，當時前十的標配市值就差不多是這個，憑什麼融創不可以？負債高？請問，土地會從天上掉下來嗎？利潤率？遲早大家差不多……當時，真是歷盡艱辛，現在融創1700億港元市值，其他的牛股以後有機會再分析，今天小金人再聊一隻進行中的大牛股，10倍不可能，可三四倍是有機會的，那就是中國金茂（0817），今天這家伙500億港元市值左右，三四年內這將是一家兩千億港元的公司，比華潤（1109）、龍湖（0960）小一些，朋友可能說吹牛吧？哪跟哪，不是一級別的公司喔！確實，三四年後，華潤龍湖還是會比金茂整體實力強、大，可金茂也有機會進入行業第一梯隊，雖然是在一梯隊後班，夠了，一梯隊前面的全是市值接近3000億港元。金茂成長到這一地位是肯定的，幾乎沒懸念，為啥？

市值幾年後可翻4倍

第一，現在中國房地產市場要脫穎而出靠什麼能力？不用想，就是土地投資能力，你能弄到好土地，而且持之以恒，你將贏了一大半，沒有好的土地儲備，你就是神仙也難辦！為啥？因為中國是土地貨幣，中國除非經濟崩潰，要不土地市場冬天是不會超過半年的，而現在前三十地產商在幾乎所有主要一二三線城市都有團隊，這就決定了你每場土地競拍都是硬仗，你以為有錢就行嗎？所以現在決定升幅的主要因素就是土地，看看，這兩年，所有牛股，那個不是拿地有特殊本領的？恒大靠文旅產業囤地，融創靠併購，華潤靠舊改商業，新城、龍湖靠商業，時代、奧園靠舊改，都是有原因的，沒有偶然！金茂在這方面，現在也算有獨門秘技——城市運營，也就是跟地方政府一起發展新城市中心，而且有了好幾個成功案例，金茂而且有綜合開發能力，又是央企，其他人很難競爭，現在靠着這個，金茂已經有了13個城市運營項目，年底前還有七個。這個比較抽象，說具體點，現在金茂有到手可售貨源六七千億元（人民幣．下同），13個新城運營項目也鎖定了接近1萬億貨源，加起來1.7萬億左右，這是一個極度變態的數，金茂今年銷售也就1500億至1600億，這有多幸福知道嗎？接近九成五發展商早上一開眼就得煩土地，金茂壓根不用，未來六七成土地來自這些新城項目，而且這種項目毛利有接近35%，嫉妒死同行。所以金茂今年接近1600億，明年2200億是不困難的！

1.6萬億貨源 羨慕死同行

第二，有了絕佳麵粉，金茂還有一流麵包師傅，出產最好的產品，國內地產產品最好的前三金茂應該可以入圍，其他像綠城（3900）、仁恒、龍湖也很好，你如果說中海外是高端樓房，你笑死人！在國內大城市，能有一套金茂府是很強的名片。金茂的產品還有很強的科技和環保競爭力，金茂賣個5％至10%溢價很輕鬆。有了這1.6萬億可售貨源，可能不少朋友以為為啥不是恒大，融創，新城往日的高槓桿，金茂的凈負債率才71%，有息負債也就八百多億，這是很變態的，它不是靠槓桿發上去的，也就是說沒有萬一市場不行的風險，金茂的借貸成本才5.1%，可能只有中海、華潤、龍湖比他便宜。除了這些，金茂還有一流的商業和酒店運營能力，去年這方面收入有36億元，明年將打到50來億元，你去看看很多吹這方面吹到口水流出來的公司，他們的數是多少？金茂的商業和酒店品牌在國內是一流一的，國內能比的就華潤、龍湖、新城、萬達。講完這些，你會詫異這公司的基本面好像很完美？

估值不便宜 完全是誤會

一切很完美除了股價，why so sad？
第一，市場有誤解，金茂很貴！金茂2018和2019市盈率在9.1和7.2倍左右，確實在一眾同行中不算最便宜，可這樣想是錯的，如果有經驗的投資者，記得2016，2017年的恒大，融創是什麼市盈率嗎？有10到30倍，根據不同口徑，甚至有說虧損的都有，前一兩年的新城怎樣？這也就是說這種牛股公司在他的高速發展最猛的時段往往財務數據都很差的，負債高的一塌糊塗，利潤率低的令人咋舌，除了銷售數據和土儲，說數傷感情！真正激動的財務結轉要待增長進入高位平原區才能放出來，也就是盈利暴增和去槓桿，如現在的恒大和融創。可股價最激動的階段是在前面的雞同鴨講期！回到金茂，這家伙能弄到1.6萬億元的貨量還能不geared up到150%淨負債率，李從瑞水平真高。金茂現在的市盈率和前輩們比已經算很有禮貌了，未來兩三年，尤其2020、2021年，你將見到金茂的盈利增速每年50%不奇怪，那就是他今年7倍，明年可能四倍多！

中化不併表 金茂將釋放盈利能力

第二，為何金茂去年今年的盈利增速只會是30%呢？不是他無能，而是他有個很有趣的媽？中化，這個媽自己財務數據一般，為了平緩財務數據，金茂每年盈利增長30%也就最多了，所以金茂是有力無處發，到2018年底，金茂已售未結的銷售有1407億元，2018年才結轉三四百億元，到2019年可售未結銷售應該有2400億元，這為他在2020年、2021年每年50%的盈利增速買下堅實基礎。那為何2020年就可以釋放盈利呢？去年金茂已經開始混改第一輪，中化持股已經降到48%，如果今年再來一輪，中化就很大機會不併表金茂，金茂就自由了，天空任鳥飛！而混改是中央鼓勵的，中化也將保持金茂第一大股東！

結論：小金人覺得人有時太前瞻是幸福也是痛苦，因為你發現了大扭曲的東西，可因為你太前瞻，所以你會寂寞，會苦等，可如果你的邏輯是對的，而且得到過實例證實，這種價值的體現只會遲到不會缺席！投內房   股，真是要能熬，心臟要大！給金茂點時間吧，車可能很晃，可心靜穩坐釣魚台，安啦！一年分紅率也有6至7厘！

奧陸資本總裁兼投資總監 

[蔡金強 奧陸之聲]   

 

 

貓奴筆記: 

最近看見葳言大意訪問蔡金強, 發覺此君對中國市場認識很深, 於是找他的舊文, 看看他的預測有幾準確。

查看2019年三月此文刊登時, (0817)金茂股價約 HK$4.55 , 三月尾曾經升至HK$5.6 左右, 但復活節假期間，中共中央政治局會議重申「房子是用來住的、不是用來炒」立場 ,月股價便應聲下跌。

現在是徘徊在HK$4.6大左右。

由此可見, 國內股票, 大受國策影響, 我們投資時, 要將此變數 計算在考量中。