"貓奴" 的生活札記: 吉利德：視創新為信仰，醫藥領域的特斯拉

2020年2月14日星期五

吉利德：視創新為信仰，醫藥領域的特斯拉

作者：小小

疫情的延續，打破了人們原有的生活和工作節奏。各種新聞不斷報導著，在這其中瑞德西韋由於已經試驗於臨床，因此其藥效受到廣泛的關注，雖然結果還沒出來，但這無礙吉利德公司，成為投資者近期關注的焦點。

一、愛迪生式創業邏輯

如果你熟讀美國的近代史，看過托克維爾的《論美國的民民主》，威廉曼徹斯特的《光榮與夢想》，以及約翰.s.戈登的《資本三部曲》。就會發現雖然這個國家宏觀GDP在1894年就超過英國成為世界第一，但是微觀上推動這個國家商業發展的總是一類人：科學家和企業家的混合體。

大名鼎鼎的愛迪生就是典型，從一個俄亥俄州沒上過幾天學的少年到成為著名發明家，並開啟通用電氣的的百年商業傳奇，其濃縮了“對科學創新的執著，以及對商業利潤的渴求”。

吉利德的故事，也源於擁有如此氣質的一個人--邁克爾.奧丹。他畢業於華盛頓大學和約翰侯普金斯大學，擁有化學學士和醫學博士學位，而後又進入哈佛商學院學習，獲得MBA學位。

寬譜性的知識結構，使得其諳熟“資本和技術”這兩個最重要的商業要素。憑藉風投資本的助力，吉利德公司於1987年成立，時年只有29歲的奧丹，曾經極力希望巴菲特入股，但遭到了拒絕。這顯然超出了當時老巴的“能力圈”，而且也絲毫看不出啥“安全邊際”。

但其實隨著日本簽訂盧浮宮協議，世界經濟的節奏開始向美國傾斜，奧丹在1988年得到200萬美元風投之後，就把公司搬到了加州的矽谷。從這一刻起，吉利德似乎就是整個“製藥行業的叛逆”。

二、科學家的企業文化

也許很多人根本不知道什麼吉利德，但我想你一定知道F22戰機的威名，生產它的就是洛克希德馬丁公司，依託於原創性研發而成為美國軍工實力的象徵。成就它的故事就是著名的“臭鼬工廠”，那是一種“簡約化的工程師文化”：用高度的自治管理模式，避免組織內的想法創意不被官僚主義限制。也即：科研人員有權利自行決定採購計劃，工程進度，以至於人員編制。所以美國其實從二戰還沒有結束的1943年，就開始懷疑“KPI”體系的對原創性的“侵蝕”，就像他們懷疑“增值稅”可能有損公平，以至於至今不用一樣。

臭鼬工廠的組織模式在二戰中展現出了效能優勢，於是美國所有著名的實驗室都開始遵從此標準，無論是施樂PolloAlto實驗室，還是AT&T的貝爾實驗室皆如此。這種“工程師文化”經過嬰兒潮一代成長，結合了西部的粗獷，以及嬉皮士文化中的不羈，耦合成了所謂的“矽谷文化”。

無論是喬布斯的蘋果，還是馬斯克的特斯拉，都是這種“矽谷文化”孕育的生子。在本質上，這是一場革命：科學家和工程師為了自己的信仰，與官僚性組織結構的一次決裂。而吉利德公司也是這矽谷之子，就像它的首席醫療官格雷格.奧爾頓所言:科學家創立，科學家主導，就是吉利德的企業基因。經過33年發展，從創業時的10多人，發展到現在11000多人，而其中就有遍布全球6大洲25個國家的6000名科學家。

三、不羈的信仰

科比雖然已去，但他永遠是一代人心中最佳的籃球運動員，因為當登上球場的時候，湖人24號眼中永遠有著對“勝利純粹的執著”，以及那“專一的付出”。雖然跨界，但這種對事業的“偏執”也投射於吉利德公司。它不喜歡和病毒做某種唐璜的妥協，而是向病毒行割喉禮。公司存在的信仰就是：努力用現代醫藥的科學力量實現治愈，改善全球重疾患者的生命質量，同時簡化治理方案。

所以它選擇了一條最艱難的路：堅持原創性研發，熱衷顛覆性創新，追求痊癒率。這幾乎是一種“自虐”，以至於上市9年後的1996年，公司才因為治療艾滋病的藥物Vistide拿到首個美國藥物的上市批文。

而且直到公司創業14年後的2001年，公司才實現了首次盈利。這些經歷與推動美國能源革命的“頁岩氣之父”喬治.米切爾，以及“頁岩油之父”哈羅德.哈姆的創業故事何其相似，為事業的堅守依託於信仰與熱愛，征途的艱難，無法割捨這種心底的呼喚，這是一種特別的執著，摻雜著“無以名狀的愛戀和堅韌不拔的意志”。

四、對病毒的征服

傳奇總有一個開始，這始於專心，從創業開始吉利德就聚焦於治療兩類病毒的藥物研發：艾滋病和肝病，原因是這兩種病“聯動性”很高，有三分之一的艾滋病患者同時也得了肝炎。

（1）調教HIV病毒，一戰成名

在這點上，表現了吉利德格外的血性，其研發思路從一開始就不想做任何妥協，一門心思就是2個詞：根治HIV+用藥方便。突破性地實現了“全方案雞尾酒療法”，把治療艾滋病的主流用藥方式從注射變為了口服，並且患者用藥量大幅度降低（僅每天服用1粒即可），且病毒抑制率高，不良反應少，活生生把HIV病毒調教為一種慢性病，甚至於還能起到預防的作用。優異的藥效，使得吉利德逐漸“稱霸”艾滋病市場，佔據四分之三份額。病人的藥用成本驟降為每月2000美金。

（2）斬滅丙肝，稱霸江湖

面對HIV的勝利讓吉利德名揚天下，但真正讓其成為成抗病毒巨頭的，是徹底治愈丙肝。丙肝以前的主流治療方式就是注射干擾素，但其實病理並不清楚，只是經驗性的用藥，也易產生副作用。而吉利德秉承不羈的矽谷精神，“不希望游擊式的干擾，而希望殲滅式的團滅”，幾乎在短短的三、四年間，僅僅憑藉4款藥，吉利德就以一己之力徹底把丙肝“斬草除根”了。治愈率達到不可思議的接近100%。

也這是由此，隨著世界範圍內丙肝患者的減少，吉利德丙肝藥業績也出現了下滑。但是全世界都記住吉利德這家公司：這個公司有點特別，它沒有很多百年藥企的腐朽，不光關注股東利潤，更關注從醫的使命。

（3）出手乙肝，再接再厲

傳統的乙肝治療，只能抑制無法治愈，患者需要長期服藥，而且副作用多。吉利德在此祭出“顛覆性創新”大旗，一出手就推出TDF以及其升級版TAF，很快TAF就被業內尊稱為史上最強乙肝用藥，用藥劑量僅為一代產品TDF的十分之一，且只需每日口服一次即可，幾無耐藥性。

五、市場對策

2019年世界500強排名中，創業僅32年的吉利德公司位居139位，成為排名榜中最年輕的公司之一。這種成績的取得，依託於不忘初心的信仰所築成的“道”，也仰仗於用心經營所形成的“術”。

（1）靈活的市場策略

一般國際著名醫藥公司，重點都偏依北美和歐洲，無外乎“毛利高，市場大”。這等於多少有些“選擇性歧視”非達到國家和地區。但是吉利德公司沒有選擇“墨守行規”，而是重寫了醫藥市場的競爭規則。其從2003年開始就定位全球，在佔領歐美市場的同時，大力推行“分級定價原則”，用低價策略佔領欠達到地區市場。隨著趨勢的形成，這最終改變了生態，以至于輝瑞、羅氏、諾華等醫藥巨頭也不得不跟隨性降價。

（2）靈活的經營手法

早在1996年，介於生產能力的有限，精於研發的吉利德註冊了一款抗擊流感病毒的藥物的專利，然後委託醫藥巨頭羅氏藥業一起進行臨床試驗，由羅氏負責該藥的生產註冊和營銷，吉利德憑藉研發專利收取12%的權益。這款藥就是至今成為很多國家戰略儲備用藥的“達菲”，它一出世就光芒萬丈，為吉利德掙得了可貴的第一桶金。由此可以看出吉利德善於根據自己的產業定位，靈活的做出正確的商業決策。

另外在生產研製出丙肝神藥之前，吉利德就開始在各大渠道上造勢：宣揚其神奇的功效。這樣造成了此藥還沒上市，就成了患者和醫生的“日思夜想的神明”。以至於出現了醫藥界的“飢餓營銷”，甚至有的丙肝患者為了等吉利德的藥，故意推遲幾年不治療。最終，藥品沒有讓大家失望，治愈率接近100%，這使得吉利德家喻戶曉，成為抗病毒領域的王者。

（3）善於併購式發展

吉利德從創業開始，就靠著融資起家，所以其骨子裡除了不可自拔的創新精神，恐怕就是下手精準的併購式發展了。

早在1997年，其在只有3.25億資產的情況下，就通過複雜的資本運作，買下價值5.5億的TrianglePharmaceuticals製藥公司，成就了自己抗擊HIV的威名。而後於1999年，收購NeXstar製藥公司，2003年完成對三角藥業的收購，2006年買下原料藥供應商RayloChemical和心血管領域製藥公司Myogen以及抗生素藥廠CorusPharma，2013年收購YMBiosciences，2015年連續收購PhenexParmaceutical、EpiTherapeutics、GalapagosNV，2016年收購NibusAppollo，2017年收購腫瘤領域的Kite公司。

最著名也最成功的收購發生於2011年，吉利德以97%的溢價，110億美元的（當時資產的三分之一）賭博式天價收購了丙肝藥物生產廠家Pharmasset，只因在一次醫學會議上了解到Pharmasset研發的一種名為PSI-7977的藥物在短短12週內對丙肝的治愈率接近100%，遠超當時45%-80%的治愈率。而這藥就是後來大放異彩的Sovaldi。憑著這次豪賭的勝利，吉利德正式成長為一代抗病毒巨頭，《福布斯》雜誌也這個評為“歷史最佳藥企併購”。

（4）創新

短短32年成長史，卻研發出28種創新藥，這成就了醫藥領域的一段奇蹟。以至於在2019年IDEAPharma宣布了第九屆年度藥物創新指數(PharmaceuticalInnovation Index)排名，吉利德科學榮登榜首。

這個獎項通過對各公司連續五年（2013-2018年）的表現進行客觀評估，業內權威度極高。自2016年以來，吉利德在藥物創新指數中的排名每年都會上升一個位置，並最終憑藉其在抗病毒領域的出色表現榮登最新年度榜單之首。這種“衝冠的動能”體現著“原創的活力”

2018年，吉利德60%的收入源自於新藥，這一比例高出了其他公司兩倍還多，是排名前30的各公司平均值的6倍。IDEAPharma同時指出，吉利德也是唯一一家持續推出新藥，並能在新藥上市2-3年內奠定其“重磅炸彈”地位的公司。

在2018年，美國食品藥品監督管理局（FDA）批准的新藥數量創下了歷史新高。這些新藥半數以上是針對罕見病的，在FDA批准的59個新藥中39個來自中小型生物技術公司（排名在前30名以外的公司），這表明未來幾年大型製藥公司在創新和生產能力方面將面臨重大挑戰。

以至於IDEAPharma首席執行官MikeRea在評論2019年度藥物創新指數時表示：藥物創新指數不是遊戲，要取得成功需要發現和開發有意義的偉大的藥物，並將它們推向市場，服務於患者。吉利德的成就引人矚目——他們重新定義了該行業成功的概念，推出了真正有意義的藥物，他們推崇創新性和原創性而非漸進主義。

因此在很大程度上，甚至於可以稱吉利德為“醫藥領域的特斯拉”，它創新的文化結合務實的經營方式，引領著未來醫藥發展的趨勢。

六、財報分析

（1）營收及產品結構

從營收結構結構上，可以看出吉利德2019年底，總營收224億美元，同比增長1.5%（為2015年以來第一次同比增長）。歸母淨利53.86億美元，對比去年的54.55億美元，小幅回落。整體看機構預測吉利德未來同比增速很低（預測為2%），估計這也是為何在美股不斷創新高之時，其股價德卻不斷震盪下挫的原因。

同時在營收結構上，歐美尤其是美國依然是其全球最大市場（美國166億美元，歐洲35億美元），但是增速由於邊際效應在降低，而亞洲雖然目前佔比降低（其他地區一共18億元美元，亞洲佔大部分），但是保持著較大增速彈性，顯然是吉利德公司未來擴展的重點，想到這裡也不難理解中國市場對其的重要。

而從整體營收來看，抗艾藥物無疑是吉利德公司的壓艙石，2019年貢獻營收164.3億美元，同比增長12%，佔總營收比重73.2%，其主要來自三合一抗艾藥物必妥維銷量的增長。而慢性丙肝（HCV）藥品，2019年銷售總額為29.36億美元，同比下滑了20%，隨著更多丙肝患者被治愈，丙肝領域產品銷售下降也符合預期。

至於CART細胞療法部分（Yescarta）銷售總額為4.56億美元，達到了73%的快速增長，主要是隨著人均壽命以及收入的提高，癌症以及惡性腫瘤發病率會越來越高，同時也和吉利德在歐洲市場的主動擴張戰略有關。

(2)ROE與利潤率

吉利德公司的淨資產收益率非常出色，從2007年開始，從沒有一年低於過23%，這說明了其在醫藥領域強大的產業控制力。而且如果用杜邦公式分解就會發現，，槓桿係數和總資產收轉率於近3年呈現下降趨勢，但是ROE幾乎沒有變化，這說明吉利德公司的淨利結構在優化。

同時吉利德的毛利潤和淨利率也是很高，2019年末毛利率達到79.17%，而且近14年最低都是74%以上。淨利率2019年末為23.89%，小幅回落，但依然可觀。這些利潤指標的領先，證明了吉利德公司業績的出眾。

（3）負債與資產

2019年財報，其總負債率63.25%,同比下降微微下降，且流動資產比例為314.89億美元，近幾年連續保持在高位，特別是其中的賬面現金高達258億美元，對應12.66億股的總股本，等於每股內含現金為20.38元。即使考慮到資本支出，那麼每股內含自由現金流也為14.77美金。因此賬面現金的充裕，保證了在日後吉利德可以再續“併購式發展”的進程。

（4）研發投入

研發是“創新性醫藥企業”的靈魂，吉利德2019年度，研發共計投入91.06億美元（如果匯率按照7計算，就是大概637億人民幣元），佔總營收比例“瘋狂般”的達到了40%，而且逐年上升。同比國內公認的醫藥股龍頭恆瑞製藥，其2018年研發投入僅26.7億人民幣，而且如果計算A股2018年末排名前的藥企研發投入總和，就會發現也不過為194.5億人民幣，這可以清晰的看出國內醫藥公司和國外醫藥巨頭的巨差。

故而投資者可能會明白為啥林園這種資本大佬“狂賭醫藥股”，因為他們認為屬於中國醫藥龍頭的“風口期”還沒到，看到哪個苗子好，就先進行戰略卡位。

七、產品特點

吉利德目前主要的營收是抗艾藥物，其中又以2018年上市的Biktarvy增長最快（2019年獲得中國藥監局批准上市，抗艾神藥），2019同比增長171%，單品營收達到了15.7億美元。除北美外，此藥還在歐洲29個國家上市，目前是全球HIV領域的最佳藥物。（成功接棒公司前一代HIV最佳藥物Genvoya，其2019年營收更是高達39.31億美元）

丙肝（HCV）幾款藥2019年4季度收入6.3億美元，對比2018年同期，下降14.63%，而2019全年丙肝收入29億美元，同比下降多達22%，所以疲態已顯。隨著治愈率的提高，還會進一步降低售價。（中國等發展中國家其實受益於此，因為醫保入編也要看成本）

乙肝（HBV）藥物，韋立得（Vemlidy）的營收增速雖快（2019年4季度同比增長37%），只是基數太低，僅為1.37億美元。但HBV已經在2019年底作為全球創新藥品被納入中國國家醫保，預計到2022年將在中美實現10億美元營收。

在收購“抗癌明星公司”KitePharma後，吉利德公司在腫瘤領域擁有了Yescarta這款產品，其2019年全年營收4.56億美元，同比增速高達73%。未來隨著療程的穩定，會成為新的增長點。

八、新冠病毒與中國市場

這是現在很多人關注吉利德的主因，他們不一定是美股投資者，但都是帶著口罩的人。因此在這裡闡釋一下事情的始末。

吉利德當年為治療非洲的埃博拉病毒而研發了一個臨床二期的創新藥叫做Remdesivir（瑞德西韋），與前幾日對美國首例新冠病毒重症者同情用藥後效果顯著，因此迫於時間緊迫，中國和吉利德合作直接開展三期的臨床試驗。

事情起源於2012年，那時候吉利德發現關鍵化合物GS-441524，此病毒可對丙肝病毒，SARS病毒等都有一定治療效果，並且在對貓的實驗中效果良好。此次對2019-nCov（冠狀病毒）展現出特效的Remdesivir，正是化合物GS-441524磷酸化而來的，其能抑制病毒RNA聚合酶，干擾病毒在人類DNA上的複制，以迅速緩解病症。

Remdesivir對新冠病毒的效用是個巧合，但是至於能不能通過三期臨床而成為抗病毒的特效藥還需要等結果，這個只能官方權威發布了，猜測也是沒用。但即使其被承認藥效，其實對於吉利德公司的當期業績貢獻而言，也是“輕如鴻毛”，只是對於其遠期的影響不可估量。

因為通過剛才的營收分析，我們知道吉利德主攻的是HIV和肝炎病毒。好不容易進入中國市場，又面臨這麼大疫情考驗，而且中方也是參與三期臨床試驗（提供病體），其大概率不會高價賣這個藥。因為這代表著西方主流醫藥大廠的共同利益根基（中國市場重要，不能得罪，尤其不能落井下石）。

相反從其CEO不看重專利權，強調患者第一，並主動公佈化學分子式的舉動看，倘若瑞德西韋真是“神藥顯靈”，那麼這是吉利德公司進入中國市場的“天賜之時”。其品牌通過這次事件讓每人中國人熟知。諾能表現出與中國政府合作的誠意以及與中國人民共渡難關的決心，那麼這種“血盟關係”將長久的佔據一代人的心智並載入史冊，國人對吉利德公司的認知將得到升級：從“頂級藥企”到“被中國人傳頌的頂級藥企”。這是多少錢都買不來的，“只可偶遇，不可強求”。因此瑞德西韋即使白送也是划算的，中國人深諳人情與感恩，“欠你的定會加倍奉還”。

所以如果是這樣，那麼表面上當季業績“波瀾不驚，不受影響”，但對於價投者而言，需以芒格所言之“第二層思維”來思考。這必然對加深吉利德與中國市場的“緣分”，並將深遠的改變遠期現金流的折現模型。

九、估值

吉利德昨日收盤股息率為3.66%，這說明了其具有穩定的“債息性”收益率，但如果可以更低一些，比如股息達到4%機會可能更好（對應股價為63.25美元）。同時需要注意的是吉利德這個公司是每季度一次分紅（1年分紅四次，類似匯豐銀行），結合其賬面258億美元的現金，以及2020年度84億美元的回購額度，足以說明“現金性安全邊際”的強健。

其實類似於吉利德這種“科技化醫藥公司”，傳統的PE、PB分析起不了多大作用，主要的BUG出現在“無法測算下一筆收購的損益效應，以及下一個新藥品的市場表現”。而且縱觀吉利德的歷史，創業初期有“賭博性崛起”的痕跡，但隨著規模的成長，越來越注重現金流的穩健。所以高ROE結構，配合高分紅的特點，決定其淨利存留較少（研發投入佔總營收40%，然後再一年分四次紅，也留不下什麼），但是如果細緻的看其現金流量表，會發現隨著經營性現金流金額的持續流入，其依然可以積累驚人的賬面現金（賬面258億美元），保持“隨時併購優質標的”的能力，這顯示了產業鏈控制力與財務穩定性的一種融合。

而且從市淨率來看，其10年跨度分位點在21.46%（對應PB為3.86倍），在美股“一片大漲”中，似乎這已經算是較低的。同時對標國際所有醫藥巨頭會發現，表面上吉利德ROE排在第6位（ROE取的是最近三年平均）。但是一旦考慮PB因素對估值的干擾，用ROE/PB比較一下,就會發現吉利德高居全球藥企第二，僅次於葛蘭素史克。