高毅資產馮柳再談投資方法： (3) 論壇門檻越低，證明這個故事傳播越廣

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高毅資產董事總經理馮柳是國內最早在互聯網上為人所知的價值投資者之一，他對市場及投資方法有較多獨到見解和創造性認識。日前，馮柳接受了中國基金報記者的專訪，講述了他對投資的深入思考。

中國基金報記者：你在之前的文章裡介紹過投資框架和體系，今天能否談談具體流程和方法。

PART THREE:



中國基金報記者：你一般看什麼論壇？

馮柳：就看普通論壇，門檻越低越好，門檻越低，證明這個故事傳播越廣，這叫簡單呈現。

中國基金報記者：你強調，要在市場共識變得確定的時候投資。能舉幾個案例嗎？

馮柳： 2015年11月底，我在高毅管理的第一隻產品成立，當時，A股剛經歷了一輪大牛市之後的下跌，跌了半年，但我覺得市場還沒形成共識，雖然有結構機會但我覺得不太好把握，我決定到更悲觀的港股裡尋找機會。

那時候，大家認為港股已被邊緣化，我判斷這是一個可以被改變的共識。當時，我剛發產品，大家都很關心，說你以前只做過A股，港股跟A股是完全不一樣的生態，兩個市場的估值體係不一樣，對公司的偏好不一樣，提醒我要慎重。

但我覺得，自己並不是一個風格選手，不存在風格依賴。兩個市場特徵雖然不同，但人性是一樣的。大家當時對港股的各種擔憂及合理化的解釋，都表明那有可能是一個更簡單清晰的市場。所以，產品成立之後很長一段時間，我絕大部分的倉位都是港股。

這個選擇，對我過去幾年的投資起了決定性的作用。到去年下半年，我判斷A股比港股更清晰更為共識所支配，所以又大力度回流A股。

中國基金報記者：請再舉幾個近期的案例。

馮柳：一個是空調製造業的公司。它參股的那塊業務做得很好，屬於有很強銳度的優質供給，但自身的其他業務只能排到前三名之後，前者我判斷是一個好共識，後者則是個可被階段性改變的壞共識。那麼在股價足夠低的時候，壞共識在估值中得以體現，我便左側買入等待好共識的展現，之後由於政策及經營的變化，有可能導致壞共識變成一個邊際改善的共識，我就在右側加倉。

還有一個是生產強管控藥品的醫藥公司，也是一個有著長期成長邏輯的好資產加上一大堆不那麼清晰的壞資產，當股價跌到僅憑好資產就可以有數倍空間的時候，我覺得公司應該會有反省和触動，使得壞共識改變。

再說一個2016年的非A股案例，當時，一個方便食品生產商的一季報數據很差，同時各方反饋中報會更確定性的加速下滑，這就形成了一個很清晰的落敗及衰退共識。但我們研究了韓日台等其它國家和地區，發現還沒有方便食品老大被取代的先例；而且，也都沒有出現經濟波動和人口結構導致該行業增速有大幅下滑的歷史。於是我判斷，之前的市場共識與常識相悖，就在大家對企業中期經營確定性下滑的判斷中逆勢買入，以長期常識對抗中期共識。結果戲劇性的是，數據如大家所料大幅度下滑後，股價卻短時間上漲了50%，之後一年更是上漲了近3倍之多。

當然，共識只是我們研究企業的抓手，而不是與之較真的操作點。關鍵是判斷共識能否被改變，在不可被改變的地方只能做順向，在可被改變的地方才可以逆向。像我還有個很失敗的投資，當時以8倍PE買入了一個雙位數增長的細分行業全球龍頭，也是非A股的公司，認為隨著數據的持續向好市場會改變該產業被繞開的共識從而實現雙擊，結果無論數據如何持續增長，市場定性始終不為其改變，最終我只能以更低的6倍PE賣出。像這類失敗案例我過去幾年碰到了非常多，比如現金就遠超過市值的紡織服裝公司以及重估資產五倍於市值的製造業公司等等,大部分都是以某幾個局部的點出發去對抗一個無法被證偽的長期共識,然後死去活來地深陷泥潭不得不認錯低頭，所以，如果確定性的共識是在較長維度下得出的，我們一定要加入並順從於它，萬不可與其對抗。

中國基金報記者：你在香港買過消費娛樂股，判斷準確，請講講當時的過程。

馮柳：只是判斷對了，但結果很不成功。

當時，這個板塊被我的數據模型初篩選出。港股裡面這個行業大部分公司都跌了70%到80%，但有一個東南亞的公司只跌了四十多個點，估值也很便宜且業績一直有增長。我們判斷，它是被板塊帶下來的，於是決定買入，成為了前三大的重倉股，一直持有了一年多。直到後來它推出了一個不利於小股東的方案，我們就殺跌出局，放棄了。因為，在港股，我們的原則是只要有老千嫌疑就無條件放棄。所以，很可惜，割在了最低區域。但後來該方案因有人舉報而沒有實施，更改提案後股價立刻暴漲，後面兩年漲了四倍，也是這個板塊裡表現最好的股票。

雖然操作上很不成功，但是在判斷和選擇上對了。只是回想起來還是有點遺憾，畢竟是個很重要的倉位且拿了很長的時間又在最低區域放棄。

中國基金報記者：從公開資料看，你管理的產品持有的A股在不斷增多，你什麼時候開始回歸A股？

馮柳： 2018年下半年開始加速回流，到2019年1月份超過港股比重，之前我的數據模型初篩在A股選出的股票很少，2018年開始逐季增多，到10月份，選出了1700隻股票。當時被我的助理非議，說這還叫選股，你乾脆把整個市場都列出來讓我們研究吧，現在回頭來看，整個市場的選出其實是一種更強烈的選出。

中國基金報記者：從第三方披露的信息看，去年下半年你管理的產品回撤比較大，為什麼？

馮柳：去年下半年我在向A股轉移，邊買邊跌，淨值回落不少。有朋友說，現在是熊市，等一天就可以便宜三五個點，為什麼不等等再買。我說那不是我的風格，我是心動即行動，我不會去猜到底會跌到多少，而是我能接受即可。當然，你事後來看是可以便宜20%，但這重要嗎？你只看到這一次買貴了20個點，但還有很多次你會比等待猶豫的人買便宜了20%，拉長時間來看，可能都差不多，但是可以減少你80%的工作量和等待。

想找到一個更好的時點，其實是一種貪婪。經常有人來問我，怎麼擇時，我說最好的擇時就是不擇時，只要是我能接受的價格就可以。這樣會減少大量的焦慮和糾結，也不會給未來留下工作量。如果看好一隻股票，認為在8-12塊錢之間都可以買，現在是10塊錢，有的人會想，現在正在下跌，下個月還有不好的消息可能會跌到8塊，等它跌到8塊錢再買，這實際上給自己留下了一個日後需要解決的工作。市場是很複雜的，它可能沒跌到8塊，卻漲到了11塊，你買不買？可能它還會到12塊，你耗費的心力就會非常多，而且在等待與觀測的過程中會增加很多心理需求，這些需求未來都可能會牽引和誤導自己。從大樣本的角度來說，如果時間足夠長，交易足夠多，這次等到了8塊，下次可能被迫在12塊買，結果是差不多的。我很少從單個行為去考慮操作方式，更多是從系統的角度去看怎樣是最省事最持續的工作方式。

很多股票我買了都會跌、賣了還會漲，但我不糾結，因為我把自己從難題裡解放出來，不給未來積累矛盾和工作。當下就立刻解決，不想要的票就立刻賣，不去等反彈或更好的賣點，即便這樣會吃點虧，但會在其它方面補償你，讓你始終保持一個很輕鬆的心力狀態，不讓自己陷入看不見的麻煩中去。