高毅投研內訓2 | 馮柳：如何做好投研選擇題
來源：高毅資產作者：高毅資產董事總經理馮柳
創建時間：2017-01-25
本文為高毅資產董事總經理、投資經理馮柳與研究員團隊作投研分享討論的部分紀要。
（以下參與討論發言的基金經理還包括：高毅資產董事長 邱國鷺；高毅資產首席投資官
鄧曉峰；高毅資產董事總經理 孫慶瑞；高毅資產董事總經理 王世宏）
馮柳：我是那種研究領域較窄，且對新事物學習速度較慢的人，而很多機會是藏在新東西里，所以在研究支持方面，我希望研究員能多傳遞新的信息給我，平時我在獨立研究方面花費時間比較少，主要是在市場已有的研究和結論基礎上去做選擇。
邱國鷺：可以講講你希望研究員怎麼去做研究，或者你希望從研究員那裡得到什麼樣的支持。
馮柳：因為我習慣做選擇，能夠在已有的範圍內做出相對好的選擇，所以，我希望能夠看到更多的東西，這樣我能更好地進行選擇。我不太擅長琢磨大方向將往哪裡走，這需要學習能力和對新東西的接受能力，這麼多年，我很少獨立做研究，因為不擅長，所以我從來都是做白馬不做黑馬。通常會把別人研究好的、我覺得有道理的東西全部列出來，然後從中挑選。如果讓我獨立做研究，我很容易走偏，拘泥於一處走不出來。有時候可能看到我有幾處神來之筆，但也會看到我有一些股票會表現的很差。實際上，表現好壞都與我無關，主要是運氣。我在學習新事物和方向感方面沒有優勢，所以我最希望能像孫總那樣對大方向有所把握。我最開始見到邱總時也是這麼說的，我是思考能力、選擇能力不錯，但是學習和獨立研究能力不足，所以這麼多年來我花在研究上的精力較少，所以研究經驗的分享我真講不出來。
邱國鷺：你對乳製品、博彩業、保健品的思考都算研究，你的研究效率其實很高。這怎麼不算研究呢？
馮柳：這些都不算研究，都只能算選擇。我會把所有的東西羅列出來，思考漲的理由是否可延展，跌的邏輯是否可被化解。2015年底選擇的那個標的，股價漲了一波後被業績打下來，我覺得漲的邏輯還沒有完全展開，而跌的邏輯在跌下來就可以消失，因此我是在做選擇而不是做研究。
邱國鷺：這樣很好！研究員們可以提供選擇題給馮總，讓馮總從ABCD中去勾選。
馮柳：我希望得到的研究支持不是結論，因為給了我結論反而讓我不知道如何決策。我希望大家把所有的可能性（無論好壞）都列給我，最好結合歷史上漲跌的原因，然後我就知道如何選擇。例如在大家都拋棄醫藥股的時候，我能夠在醫藥股最底部時看多它，這種選擇對我是很容易的，前提是要把好的壞的方面都羅列出來。我喜歡做關注度很高的票，因為關注度高，我能知道大家在想什麼；對於關注度低的票，我不知道大家在想什麼，因而無從進行選擇。歷史上我自以為是的研究基本都是錯的，選擇則基本都是對的。
我希望知道在股票漲跌的時候市場在想什麼，最好有一個進程圖，這樣我就知道如何選擇。不是我看到了別人看不到的東西，而是我覺得是市場展現出一個邏輯，又展現出另一個邏輯，我會思考傾向於選擇哪一個邏輯。我們參與市場的時候，要聽最強者的聲音，尊重對手，跌的時候要聽看空的人的聲音，漲的時候聽看多的人的聲音。市場是不斷交替的，多的理由和空的理由都存在，市場演繹多的時候，要記住那裡還有一個空的理由，當多方的理由不充分時，就選擇加入空方。這個過程中，沒有我的研究見解，更多是我的猜測和選邊。
這個世界沒有真相，我們認為的真相往往是一種偏見或者說是一種階段性的邏輯。這個世界太複雜，我們沒有辦法去認知。我認為市場都是對的，關鍵是我們什麼時候去選擇相信什麼。所以，我不進行研究，一般做選擇。
研究員能把一個公司好的方面和壞的方面羅列給我，同時有傾向性的觀點，這樣對我幫助更大，方便我更好地進行選擇。我最需要的是全面的呈現，當然最好是和過去股票波動結合起來的呈現，這樣我能夠去做選擇。我做這麼多年股票，大部分的研究預測都沒有實現，有的人奇怪為什麼我經常能在股價的最低區域去買，認為我的研究超越了市場，但其實並沒有，我也是讀別人的研究報告，只是我在合適的時間進行選擇。我非常重視主導趨勢的邏輯，在下跌的時候應該把所有看多的邏輯放在一邊，全面理解看空的邏輯，當覺得看空的邏輯已經體現後，再去想看多的邏輯，過早思考看多的邏輯容易出現偏見。
另外我是孫總（注：高毅資產董事總經理孫慶瑞）的粉絲，因為孫總的方向很對，要站對大時代、大潮流，在雞毛蒜皮里選擇沒有什麼意義。所以，我最希望得到孫總那樣的支持，同時我還希望研究員能帶給我各方面全面的呈現，方便我進行選擇。當然，我並不希望大家像我一樣，因為我是散戶出身，散戶做研究的結果往往是靠碰運氣，你以為研究對了，其實賺的是運氣的錢，運氣不好就會很慘。因為散戶的研究大多很片面，並且容易陷入偏見，所以我自己不怎麼做研究。我發現這樣自己越走路越窄，因而希望能加入團隊合作；希望大家能夠幫助我，像孫總一樣指明方向，研究員幫我呈現細節，然後我進行選擇。
我之前是站在散戶的立場不贊成過度依賴研究，但是後來聽了鄧總、世宏總的研究後，感到很震撼，包括世宏總對地產股的研究，鄧總對電力、汽車股的研究。我覺得他們這是很強的能力，擁有這種能力之後會很有底氣。我是做長邏輯，所以持倉時間比較長，但是很多時候我自己不太有主意，但卻時時刻刻在想別人的研究邏輯是否是對的。很多股票我自己不敢碰，因此錯過了很多票，雖然我知道可能會有機會，但沒底氣，總希望市場呈現出一種力量後再給我機會，但很多時候等市場呈現了這種力量之後往往並不會給我機會，這樣我會錯過很多，以前我認為這種錢我是沒法賺到的。大部分時候市場多種邏輯交互出現，這種時候我們只需分辨什麼邏輯可以延展、什麼邏輯是可以等其自身消除然後再介入，但很多時候市場並不給外行機會，這時候需要更透徹的研究。
不過我還是相信市場比個人有智慧，很多人否認這一點，因為他們看到過市場愚蠢的時候。但我認為，那根本不能稱之為市場，那種時候市場的參與者變少，生態不豐滿，被某些信息或情緒主導使得它的參與者呈現出某一種特質的思維方式，這時候市場就不成為市場。當它非市場化時，它是愚蠢的；但當它是市場時，它一定是超越我們大多數人的智慧。對那些高關注度、高參與度的股票，我們指望市場出錯是非常困難的。從我自己的經歷來看，我每次賺錢都是因為相信市場是對的然後我進行選擇，每次虧錢都是我以為我的研究讓我看到了別人沒看到的。
投資很重要的一個出發點是你看見了未來，同時相信你所看見的未來。但我不相信自己能看見未來，所以會更多的基於賠率，市場會展現多種邏輯，當一種邏輯被反映了，我選擇相信沒有被市場反映的邏輯。當然，我希望以後在大家的幫助下，能夠更多地做研究。你們有研究能力，可以這樣去深入研究，但是研究完你們得問自己：為什麼我的研究是對的，為什麼我不是偏見。從我自身來講，回顧我這麼多年的研究，發現大部分都是偏見。
鄧曉峰：為什麼我們要看業績基準？根據過去的教訓，我發現人存在很多偏見。我們做研究或投資時如何克服偏見？國外通常會看與業績基準的偏差，分析哪些做對、哪些做錯、哪些是超額收益、哪些不是超額收益，我們國內市場也應該借鑒這種做法。每個人需要隔一段時間去檢驗對錯，把市場實際發生的與你所假設的比照檢驗，分析你的回報率來自哪裡。傳統上歸因分析通常是羅列出所有的行業配置，看在各個行業上的配置權重是否超配、低配，存在正貢獻還是負貢獻，這樣的做法讓你在更廣的圖譜上了解市場、認識自己對錯的原因、分析需要加強完善的地方。
我們需要階段性地分析或回顧這個市場發生的事情，做全市場的回顧可以幫助自己發現盲點和偏見，這個過程是不斷提醒的過程。過去做組合投資的經驗讓我覺得，根據業績基準去評判基金經理能力是有依據的。隨著經濟發展的不斷變化，市場的業績基準也在不斷變化。我們至少半年需要做一次回顧，分析哪些是大家認識不充分、或者哪些是社會裡你沒有關注或理解的變化。
A股在有些方面特別有效率，大家對概念的接受程度比其他所有市場都快，也反應了市場對資源的配置能力和調動能力很快，因為上市公司天然地比非上市公司擁有更多的優勢，他們能夠通過融資重新配置資源。第一輪所有人撲進去，基本上賽道出來了，在股票第一波漲的時候我們可能還不清楚具體發生了什麼，而待事情發生一兩年之後，如果行業出現大發展，我們更容易把握。第一輪錯過了沒關係，但我們要去學習、反思並總結，去把握第二輪機會，第二輪賽道和公司個體都選出來了。中國的資本市場已經把一級市場的很多做法吸收進來，有很多人擅長做第一輪這些概念性的東西，可能他們自身俱備這樣的優勢，但是對於我個人而言，參與第一輪可能有心理障礙，那就不妨參與第二輪，只要事情真的能成，機會還是會給大家的。所以，當有新東西出來時，大家需要互相提醒、互相多學習。這個過程也會比較有意思，不會在過去的知識框架裡不斷重複。
歸根結底，市場有些時候很有效、有些時候很沒效率，與基金經理的認知偏差、投資者結構等都有關係。大家與市場多接觸，了解市場、了解自身，總體上使自己處於一種更清醒的狀態。做研究了解更多一定是好事情，正如馮總所說，我們需要知道市場是什麼樣子，剛才馮總簡單的總結裡蘊含著深刻的智慧，值得大家借鑒。在中國市場，我覺得做投資比發達市場更容易創造超額收益，因為我們的市場不成熟的投資者比例更高，過程會放大。我們需要思考清楚自己的定位，不同人在不同階段做出最適合投資的選擇，這是基金經理順應市場的生存技能，也是與研究有不同的地方。以後可以時常請馮總從最敏銳的直覺幫大家判斷市場，利用多年的經驗幫大家分析。
研究員：馮總，您看到市場的主邏輯造成了某種趨勢的發展，請問如何判斷主邏輯到了尾聲？
馮柳：所有的研究報告裡都有說明看多的邏輯和目標價，參照這些分析師推演的邏輯和力度來進行選擇。把長邏輯和中邏輯分別羅列出來，盡可能地選擇長邏輯，當中邏輯已經被體現，我就進場等待長邏輯做長線。這其中存在的問題是機會少，而市場未必給你機會，因此我不能輕易賣股票，一直握著錢可能就被市場淘汰，這時候我會選擇有持有價值的股票。
我不在意是否有低估、是否有成長，因為成長很難判斷其持續性，我在乎是否具備持有價值，是否長期屹立不倒，至少能夠抗通脹。選擇具有持有價值的股票可以幫我應對找不到有機會的股票的困境，因為長期拿著現金肯定是虧，長期來看股權肯定賺錢，畢竟人類社會要發展資本就必然會獲得回報。所以，永遠要有倉位，選擇相對更好的機會，做時間的朋友，至少不能是敵人。
所有的漲跌邏輯都是階段性的，衝著漲的邏輯進入，必然會有邏輯消失的時候，如果沒有新的機會，賣掉就只能持有現金，但是持有現金就違背了一個大邏輯，即超長期來看股權一定跑贏現金，所以我要選擇具備持有價值的票，當它們有漲的邏輯時我持有，當它們沒有漲的邏輯時我去找下一個有邏輯的，如果找不到我就繼續持有原來的那隻。
研究員：馮總非常敬佩孫總把握大方向的能力，請教孫總是如何把握大方向的？
孫慶瑞：過去這麼多年我一直是比較粗放地思考，出發點是思考需求的滿足程度到了什麼水平。每個時間點我都選擇成長行業，包括07年之前的周期股，08年市場下跌之後的西部水泥，09年之後全部轉向消費行業。這是我過去所有邏輯的出發點，以需求端為引導。消費端的吃穿用住行和娛樂，作為正常需求的幾個層次。根據需求是否滿足及滿足程度的多少去進行選擇，至於需求什麼時候爆發我並不確定，我只是認為它應該會爆發，之後具體選擇什麼公司就交給我們的研究員。
例如，12年轉向傳媒，是因為傳媒行業在移動端、智能手機開始普及，娛樂的滿足程度在吃穿用住行中相對最低，基於這兩點選擇了一批傳媒公司。今年我之所以非常堅定地選環保，是因為我思考當所有人的一般需求都基本滿足時，環保是最沒有得到滿足而又最迫切需要得到提升的，例如空氣、水的質量。但我這個思考程度是很粗放的，因為我無法確定爆發的時間點。不過這也沒關係，只要在強需求拉動下，不管行業處於什麼狀態、生意模式是否好，即便短期可能缺少機會，我相信之後某個時點一定會有機會。
生意模式好不好也不重要，因為模式只有等發展成熟後再反過來證明判斷好壞，但在企業規模小又面臨強需求爆發時，所有模式都是OK的。根據這個選擇標的風險不太大，只需要挑選行業裡最好的公司就好。但是我也面臨較大的挑戰，過去在公募也不在意回撤，所以拿住了等它爆發就好。現在私募在意回撤和業績表現，我會更顧慮什麼時候爆發，是否會對收益率有拉低。
邱國鷺：孫總的分享特別好！研究員們可以看看各自覆蓋的行業裡是否存在還未滿足的強需求、較大的成長空間，雖然不知道什麼時間能夠實現，但只要有痛點，總有人能夠思考出解決方案使其得到滿足。而且A股上市公司很能折騰，只要有機會，他們總能夠折騰出來。
馮柳：孫總目前除了環保，還關注哪些行業？不看好消費品和醫藥？
孫慶瑞：就行業整體而言，站在這個時點不太看好消費、醫藥。最終消費就是個人或者政府採購，企業採購最終也是為了個人，所以我覺得站在政府端和個人端能夠思考得更清楚。站在這個時間點，消費只有單品爆發的alpha機會，整個行業已經沒有太多的成長性，去看看大行業下的各個細分類，更多可能是結構性的成長機會。當然醫藥行業會比食品飲料行業好一點兒。總體而言，我會更關注總量，當然在各個行業下也會看更細分的子類，發現結構化的機會。
王世宏：請教下馮總，歷史上每次市場見大底的時候，我們都可以找到許多好的投資機會。如果我們不知道是否已經見底了，這時候做出了選擇可能是錯的。這樣的情形怎麼辦？
馮柳：抄底是為彌補研究能力的不足，所以希望在最負面的情境下進場。但是，抄底必須是站在最強者的邏輯上，把最悲觀的邏輯列出來，當覺得最悲觀的邏輯成立也不怕時，才可以去抄。用下跌的邏輯來證明跌不動，千萬不能在下跌時通過對上漲空間的論證來證明跌不動，而是本身跌不動才可能有後期的上漲。
我們的行為是站在了市場的對立面，但心要順應市場、要理解它，把注意力放在現有趨勢的主導邏輯上，放在最強者身上，這是對對手的尊重。
