市場的不可知與可知
【 淘股吧原創: 茅臺03 2014-06-15
08:55
上月末接受了一個電話採訪昨晚刊發出來的，其中對市場的看法部分可以對我上篇文章進行補充認識，就把對話部分貼到這裡好了。
贛江匯：您雖然未在專業投資機構工作過，但已經有相對成熟的投資思想和理念，是如何做到的？
MT03：我99年大學畢業後做了幾年基層銷售，因為不太喜歡當時的工作就一直有辭職轉行的想法，00年聽朋友談起股票時就留了點意，後來在書店看到本《證券分析》，沖它比較厚才買的，無意中接觸到了價值經典也以此開始了理論入門，因為在小地方工作，沒有證券公司可以開戶，自己也沒其他娛樂，所以就泡了3年的書本，03年到廣東時才辦的開戶手續，不久就成為職業股民了。現在回過頭來看，當時讓自己苦惱的事其實是種幸運，因為沒有在無知與準備不足時進入市場。
贛江匯：您從《證券分析》入手，因此奠定了價值投資理念的基礎。
MT03：看這本書是個偶然，但接受價值理念應該是必然，因為之前一直喜歡看企業經營管理方面的書，企業家傳記和各種案例學的也比較多，所以價值投資方面的書比較容易打動我引發持續學的熱情。恰逢03年到06年期間也是A股價值投資的黃金時期，只要稍微學過價值理念都可以在當時獲得比較好的回報，在正回饋的刺激下自然會強化這種理念的信仰。
贛江匯：那時開始您就重倉消費品股票，特別是白酒拿過很多年。
MT03：我的涉獵面比較窄，主要關注的是身邊能接觸到的行業，因為散戶有天然資訊劣勢，不太可能脫離自己的生活建立能力圈，所以主要是在消費品、醫藥和零售裡，特別對消費品這樣的行業，由於不太存在突發的長效決定資訊，不會像別的行業那樣容易被訂單、政策或上下游情況左右，即便是公司高管也不總能知道某項經營措施的有效性和下一季的收入發展，這就能讓我們處於相對公平的資訊環境中。
贛江匯：消費品公司大家都很熟悉，您如何建立自己研究和理解的相對優勢？
MT03：一方面，持續研究會有個積累，經營管理和企業案例的書看的多，對企業的經營發展就能有大概的認識，看誰的認識和理解更好。另一方面，要從市場中尋找幫助，建立一個比較好的行為認知慣。
當然，行為認知慣是由回饋模式造成的，就拿持股週期和耐心來說，如果你找一個最活躍的投機者來許諾其鎖定資金後的驚人回報，相信不太有人可以拒絕，這就是認知回饋帶來的改變。但市場的漲跌和企業經營進程不是均勻分佈的，而我們的認知模式容易均勻化，這就容易造成回饋偏差，所以要建立認識和回饋的對應系統。比如你是做價值投資的，那你的回饋源就必須放到企業中去，以企業擁有者的角度從經營層面對你的認識進行回饋。如果你是以市場回報進行回饋的，那就必須擁有對市場的認識能力。
這兩方面各有利弊，前者的特點是相對簡單，主要由企業的長期發展和資本的合理回報決定的。後者的特點是機會增多、幻覺也增多，且需要在前者的基礎上進行，難度更大，需對接兩個系統，屬於升級階段，畢竟先有價值然後才有價值交換的場所，市場是價值基礎上的衍生物，是價值通過人性的映射，它由價值決定但又會複雜於價值。所以對市場的認識必須在這個前提下進行，把兩種回饋源協調起來，否則容易造成回饋錯亂從而影響到自己的認識。
當然，如果你認為這樣太難，為了避免混亂只以企業擁有者的態度進行回饋也是可以。這樣會簡單很多，但是也容易陷入主觀，失去了市場對你提供的幫助。很多人說巴菲特不關注或蔑視市場，但我認為他只是不太關注常態市場，你看他在極端市場時比誰都興奮和敏銳，很多人只看到他對市場先生的譏諷，卻沒有意識到這種譏諷出現的時點本身就是關注與利用的結果。
贛江匯：您說的常態市場如何定義？
MT03：市場是個生態系統，常態是多維並存和多維制約，各維正態分佈且相互制約，這個制約的隨機偶然性導致了常態市場的不可知，這期間我們很難利用市場，只能以價值投資為主線去參與並對該階段市場進程做到事後理解以便未來形成連貫認知就可以了。
那市場可知狀態是什麼階段呢，很簡單，就是維度向兩端擴散，相互間的制約關係弱化，這會形成階段性行情的明朗，但也往往意味著市場進入非常態構造區間，它不是一個精確時點和絕對可知的概念，而是一個過程，長度由確定性的被認知顯形速度決定，同時顯形速度推動確定性進一步的被認知加強，直到過分的升維降維同時進行形成共振。比如都知道貴了，但高維的認為長期因素的明朗足以修復價格的高昂、忽視了這種明朗是市場演化尾聲帶來的錯覺性加強，低維的認為短期能漲就行了忽視了個體邏輯不適用於整體的悖論狀態，而正態分佈的中間維則迅速萎縮，維度制約消失，市場也就完成極限構造進入可利用階段，當然這些判斷的關鍵還是在於維度確定性是否被錯覺性加強，這就需要對基本面的把握同時借助圖形長期結構的演變來説明理解。
我們再以鐘擺為例，任意給你張鐘擺截圖你是無法判斷它下一步的擺向的，但如果給的是極限位置的圖你就能很輕易判斷出它未來的方向，當然這個極限位置需要你對該鐘情況的瞭解，也就是它的基本面能支持它擺動到哪裡，市場只是在此基礎上參雜了更多不同維度的擺動使得呈現了更複雜的結構，但基本原理是一樣的。
所以我們不能簡單的得出市場是不可知或可知的，關鍵要看它處於什麼樣的位置結構同時對應的是何種的基本面和估值情況，頂底的構造區間一定是簡單可認知的，這和我之前文章裡說格雷厄姆的安全邊際是極限概念而非低估概念是一個道理，沒有什麼比清算更極限的吧，而極限往往是簡單確定可認知的，這才是信心和賠率的來源，市場認識和價值認識的方法其實是相通的。
贛江匯：對鐘擺方向的判斷是否就是所謂的最小阻力的概念？
MT03：最小阻力概念其實是市場在不同階段的銜接過程，維度制約的隨機偶然及複雜性導致了市場的不可知，而某些維度的強化或其他維度的弱化就會構成行情的明朗，也就是最小阻力出現，就會形成一個感官上最直接和確定性的行情階段，這個期間一般不長，大部分時候會進入另一個維度制約期，如果支持它的因素強化或弱化到了絕對階段，無法進入新的常態制約狀態，市場就容易呈現極限構造特點。
贛江匯：您當時寫了篇文章，“對茅臺的冷思考”，您是如何精准地判斷茅臺零售價2000多元是個極值，是不是憑常識？
MT03：不完全是常識，你看我賣出白酒後寫過兩次相關內容，一個是11年底從經營層面上認為零售價有可能見頂，再就是12年底從股票層面上談，其實都借助了市場層面的幫助，利用市場來修正了自己的思考側重點，如果僅從基本面角度是不太容易在那個時點得出判斷的，當然，任何時候你都可以有多向判斷，畢竟多方向資訊總是同時矛盾呈現的，恰當的判斷還是需要理解的側重與立足轉換來完成。11年底茅臺零售價2000多元時我跟一個很大的白酒經銷商吃飯，當時他跟我說茅臺零售價會漲到5000，現在看這是個笑話，但當時不是，那是行業共識，這些人在行業裡很多年，是真正的內部人士，但依舊會錯判。很多事情之後看是常識，之前並不是，當時看到的都是確定性，正因為這樣的確定才會讓行為走向極端，這也是我上篇文章裡講的頂底都是在大眾正確中形成的原因，當然這個正確指的是錯誤維度上的正確，所以側重和轉換比深入思考更重要。
贛江匯：您個人是如何把對市場狀態的識別應用於投資實踐的？
MT03：我個人的投資經歷有3個階段，回報主要由03到06年以及09到13年2個階段構成，這兩個階段回報比較驚人，中間的2年是轉型期，沒什麼收益，也沒沾過牛市的光，不過也正是那全面反思的兩年，為之後的進步打下了基礎。前個階段主要是信仰價值理念的功勞，但也恰好是生逢在價值理念在中國普及的過程，機會多且識別簡單，那時候只要你正經把價值大師的書都看一遍都可以取得很好的成績。後個階段雖然也都是長期持倉投資，但背後的心理活動不同了，進入到把價值放到市場理解中去審視的階段。前個時期我是沒有市場概念的，屬於遠離市場的純價值派別，後個時期是我把市場理解回饋到價值判斷的階段，雖然兩個階段的表觀行動差不多，但背後的決策判斷數量有很大不同，過程的困擾後期也要少點。
另外，對市場認識可以説明我們規避掉重大失誤，但它對掙錢幫助不大，因為中間的不可知階段呈現高度的複雜性，所以需要我們借助基本面的理解來度過常態市場。你像我過去主要買過白酒兩次底和醫藥一次底，再就是去年中買的武商底，但這4次的回報就很不相同。雖然市場維度演變過程類似，但期間的邏輯並不相同，03年和08年的白酒底以及11年的醫藥底都是殺估值的過程，並沒有殺長期邏輯，這時一旦到了市場的極限區域，介入很快就能有大收益。但13年對武商底部區域的認識，就沒有帶來特別可觀的回報，區別在於零售被行業長期邏輯制約，個體邏輯的顯現需要一個更艱難的過程，這就在市場上呈現出一個高度複雜的中期結構，也就不容易收到快速成效。
贛江匯：如何用您的框架來分析現在的市場？上證指數和創業板指數走勢的背離是否到了某種極值。
MT03：我對指數關注的少，就只談談目前比較熱的成長股投資吧。我們可以把市場劃分為低風險、潛在風險和絕對風險三個階段，低風險階段就是看錯了也不會虧錢，像我去年初做大族時其實是判斷錯了它的業績增長，但並沒有影響到獲利。而潛在風險階段就是必須要判斷對，對了一定賺錢，錯了肯定會虧錢。絕對風險狀態就是你判斷對了也會虧錢的，哪怕達到或超過預期也會虧錢，比如07年的高端白酒和地產銀行就是這樣，雖然大家所有的增長預期都實現了，但這麼多年下來依舊是負收益。我感覺目前的成長股投資應該還是處在潛在風險階段，除非整體錯判，否則應該還是有成功的機會。
贛江匯：既然成長股現在只處在潛在風險階段，您為什麼不參與？
MT03：我過去十年實際上是以高成長投資為主，去年下半年改投了低估值股票。並不是我放棄了成長理念，只是我認為萬物皆有價，當價格補償到了一定程度，則應該相應的轉換立場。我可以為了企業的成長去等待，去憧憬企業的未來，但是我不會為這個憧憬支付太多額外代價，我把企業的成長當作安全邊際，然後立足於當下來支付價格。過去的市場體系裡的估值差對成長股有利，成長20-30倍，非成長股也有15-20倍，市場沒有區分開成長和非成長，投資人為成長支付的溢價不十分明顯，但現在的估值差已經擴大到3到5倍之多，只有極度精准的成長判斷才能夠覆蓋掉風險利差。
其次，過去的成長股大部分是在存量的基礎上展望增量，而增量格局一般由存量格局來確定，這樣在存量可見的局面下可推導性強、確定度高，所以集中投資模式是可行的。但現在這種新經濟局勢下就不太一樣，主要由供給創造需求，以增量為主，沒有存量作為參考，而增量往往爆發迅速，對外部投資者來說常常措手不及，要參與可以，要麼撞大運要麼分散投資，而一旦分散的話，整體平均後能給你提供的超額收益又不見得能彌補風險差了，而兩難境界又恰好是我不願面對的，這是我從成長投資轉向防守的主要原因，當然從事後來看，這樣的轉換產生了一些遺憾。
贛江匯：文化傳媒消費擁有巨大的市場空間，現在具備這樣一個存量市場，是否可以去展望增量市場？
MT03：這類股票存在的一個問題是，資本在利益分配環節裡的話語權不強。我們投資時，不只是看供需，還得看利基市場最終由誰來佔有分配。企業經營有各方面的要素，資本只是其中之一。過去傳統的成長股企業，資本要素往往居首。你茅臺炒再高也不能套現再辦一個，因為品牌資產在公司，所以我過去一直很強調資本的參與形式就是這個道理。
贛江匯：根據您的分析體系，跌了七年的A股，是否接近大牛市大系統性機會的來臨？
MT03：我目前感覺還不具備共振的基礎，大行情是共振產生的，現階段向上和向下的大的共振都不太會有。我傾向於仍處於分化延續階段，個別傳統經濟裡的價值股進入低風險期，新經濟處於潛在風險期。既然前者進入了潛在收益期，我們就該耐心等待，因為市場收益的實現是不均勻的，兩三年的等待，可能一個月就漲上去了，但折算成年回報率可能並不差，對於價值投資者來說目前應該算是不錯的時機。
贛江匯：具體來說有哪些投資線索值得關注，白酒是否進入了潛在收益區？
MT03：我跟蹤的行業並不多，白酒已經到了尋底階段，大部分的股價風險應該是釋放了，今年可能會呈現底部構造，只是基本面目前還沒到最壞的時候，估計中報後陸續還會有讓人不快的資訊出來，但下半年出現最低區域應該還是大概率，只是和03、08年不同的是脫離底部的速度和強度會差一些，但行業集中的超長期邏輯還是存在的，可以慢慢來，不用像前兩次那麼著急。
白酒股我之前劃分過三類，有的是作死也不會死的，不作死就可以把別人弄死；有的是不作死也會死；還有就是不作死就不會死。前者股價彈性差，所以我主要關注後者，只是很遺憾，這次的行業調整大部分企業都沒有進行最正確的應對，走向亂出招的作死之路，現在只能看誰糾正和恢復的好了。
贛江匯：強週期股票的機會呢，很多都處在估值歷史低位。
MT03：我不關心強週期股。我05年寫過篇 “估值的有趣想像”，那裡有我的基本指導思想。如果在足夠長的時間段裡來看，穩定持續的盈利能力比一切都重要。
贛江匯：說說您的“10-3原則”，另外現在還能選出合適的成長股嗎？
MT03：“10-3原則”就是首先判斷這個企業10年後也一定要存在，且邏輯上有更好的可能，這是前提，畢竟投資最大的風險是企業的消亡。然後就是論證出它3年內能出現盈利提升和估值提升，前者需要對企業有瞭解，後者需要對市場有認識。
至於成長股選擇，我有個資料系統披露了很多年，主要是偏重于成長參數的，現在還是選能選出一些標的，但是選出來是一回事，敢不敢買是另外一回事，現在能讓我投入身家的資料選出股不太有，我內心還是有價值信仰的，所以現階段沒有怎麼使用這個系統。
贛江匯：前面您說到常態市場要堅守價值投資，但很多人認為A股因盛行炒作而缺乏效率。
MT03：我們不能僅從個人感官上判斷，而是要以資料和跟蹤測試來證實。從資料模型的測試披露結果看，只要長期堅持財務資料選出，還是能明顯超越市場的，說明市場對價值有一個效率反映。如果加入市場階段強度的配合選出，測試結果又更好些。這個測試覆蓋了非金融類的所有股票，資料跑了10年，說明中國市場效率還是可以的，所以我們要相信價值投資在A股的適用性。
贛江匯：我們知道A股存在一些制度的缺陷，資本市場的雙向開放是否會帶來效率提升？
MT03：這個世界是混沌存在的，高效往往伴隨著低效，可能有些方面是高效的，某些方面看又是低效的。比如去年的成長股，它是高效的嗎？對應它的成長性是高效的，但從資本回報和長期存在能力看有些方面又是低效的。我們不能一定說歐美和香港市場一定是高效的，他們可能在某一個層面是高效的，某個層面是低效的。你要清楚所在市場的側重點在哪裡，即所謂的市場偏好。
贛江匯：我看您平時關注的資訊面很廣，經常在朋友圈分享一些宏觀的有大局觀的文章。
MT03：我是個很微觀的人，現在看宏觀東西是屬於缺啥補啥吧。就好像我當初學價值投資時，和朋友聊的都是價值理念和估值模型，現在不太聊是因為過了那個階段，所以近來看宏觀的會多一點，但骨子裡還是微觀思維。
贛江匯：您把股市看作是一個遊戲，也很注重市場情緒和博弈的把握。
MT03：人性和情緒只是影響市場的一個維度而已，只是階段性的約束，長期不是主導性的。我們對這些不能貼的太近。就像以前學小提琴，老師告訴我不要把耳朵貼音箱的太近，那樣會覺得拉的挺好聽，但別人未必覺得。市場研究和基本面研究一樣都需要有個過濾無效資訊和雜音的過程，任何一個企業每天都有現實層面的資訊變化，如果你所有的資訊都去處理的話基本面投資沒法做。我們肯定要有自己的維度和框架去過濾雜音，這樣價值投資才不會無所適從，市場研究也一樣。索羅斯以前說每天上班的人其實並不清楚自己該幹什麼，這其實就是區分和過濾的意思。
（2014年5月30日書文訪談）
特別聲明
本文版權為“贛江匯“及/或相關權利人專屬所有或持有。轉載請完整注明來源：“贛江匯“（微信搜號碼：ganjianghui；查找：贛江匯）。
贛江匯：您雖然未在專業投資機構工作過，但已經有相對成熟的投資思想和理念，是如何做到的？
MT03：我99年大學畢業後做了幾年基層銷售，因為不太喜歡當時的工作就一直有辭職轉行的想法，00年聽朋友談起股票時就留了點意，後來在書店看到本《證券分析》，沖它比較厚才買的，無意中接觸到了價值經典也以此開始了理論入門，因為在小地方工作，沒有證券公司可以開戶，自己也沒其他娛樂，所以就泡了3年的書本，03年到廣東時才辦的開戶手續，不久就成為職業股民了。現在回過頭來看，當時讓自己苦惱的事其實是種幸運，因為沒有在無知與準備不足時進入市場。
贛江匯：您從《證券分析》入手，因此奠定了價值投資理念的基礎。
MT03：看這本書是個偶然，但接受價值理念應該是必然，因為之前一直喜歡看企業經營管理方面的書，企業家傳記和各種案例學的也比較多，所以價值投資方面的書比較容易打動我引發持續學的熱情。恰逢03年到06年期間也是A股價值投資的黃金時期，只要稍微學過價值理念都可以在當時獲得比較好的回報，在正回饋的刺激下自然會強化這種理念的信仰。
贛江匯：那時開始您就重倉消費品股票，特別是白酒拿過很多年。
MT03：我的涉獵面比較窄，主要關注的是身邊能接觸到的行業，因為散戶有天然資訊劣勢，不太可能脫離自己的生活建立能力圈，所以主要是在消費品、醫藥和零售裡，特別對消費品這樣的行業，由於不太存在突發的長效決定資訊，不會像別的行業那樣容易被訂單、政策或上下游情況左右，即便是公司高管也不總能知道某項經營措施的有效性和下一季的收入發展，這就能讓我們處於相對公平的資訊環境中。
贛江匯：消費品公司大家都很熟悉，您如何建立自己研究和理解的相對優勢？
MT03：一方面，持續研究會有個積累，經營管理和企業案例的書看的多，對企業的經營發展就能有大概的認識，看誰的認識和理解更好。另一方面，要從市場中尋找幫助，建立一個比較好的行為認知慣。
當然，行為認知慣是由回饋模式造成的，就拿持股週期和耐心來說，如果你找一個最活躍的投機者來許諾其鎖定資金後的驚人回報，相信不太有人可以拒絕，這就是認知回饋帶來的改變。但市場的漲跌和企業經營進程不是均勻分佈的，而我們的認知模式容易均勻化，這就容易造成回饋偏差，所以要建立認識和回饋的對應系統。比如你是做價值投資的，那你的回饋源就必須放到企業中去，以企業擁有者的角度從經營層面對你的認識進行回饋。如果你是以市場回報進行回饋的，那就必須擁有對市場的認識能力。
這兩方面各有利弊，前者的特點是相對簡單，主要由企業的長期發展和資本的合理回報決定的。後者的特點是機會增多、幻覺也增多，且需要在前者的基礎上進行，難度更大，需對接兩個系統，屬於升級階段，畢竟先有價值然後才有價值交換的場所，市場是價值基礎上的衍生物，是價值通過人性的映射，它由價值決定但又會複雜於價值。所以對市場的認識必須在這個前提下進行，把兩種回饋源協調起來，否則容易造成回饋錯亂從而影響到自己的認識。
當然，如果你認為這樣太難，為了避免混亂只以企業擁有者的態度進行回饋也是可以。這樣會簡單很多，但是也容易陷入主觀，失去了市場對你提供的幫助。很多人說巴菲特不關注或蔑視市場，但我認為他只是不太關注常態市場，你看他在極端市場時比誰都興奮和敏銳，很多人只看到他對市場先生的譏諷，卻沒有意識到這種譏諷出現的時點本身就是關注與利用的結果。
贛江匯：您說的常態市場如何定義？
MT03：市場是個生態系統，常態是多維並存和多維制約，各維正態分佈且相互制約，這個制約的隨機偶然性導致了常態市場的不可知，這期間我們很難利用市場，只能以價值投資為主線去參與並對該階段市場進程做到事後理解以便未來形成連貫認知就可以了。
那市場可知狀態是什麼階段呢，很簡單，就是維度向兩端擴散，相互間的制約關係弱化，這會形成階段性行情的明朗，但也往往意味著市場進入非常態構造區間，它不是一個精確時點和絕對可知的概念，而是一個過程，長度由確定性的被認知顯形速度決定，同時顯形速度推動確定性進一步的被認知加強，直到過分的升維降維同時進行形成共振。比如都知道貴了，但高維的認為長期因素的明朗足以修復價格的高昂、忽視了這種明朗是市場演化尾聲帶來的錯覺性加強，低維的認為短期能漲就行了忽視了個體邏輯不適用於整體的悖論狀態，而正態分佈的中間維則迅速萎縮，維度制約消失，市場也就完成極限構造進入可利用階段，當然這些判斷的關鍵還是在於維度確定性是否被錯覺性加強，這就需要對基本面的把握同時借助圖形長期結構的演變來説明理解。
我們再以鐘擺為例，任意給你張鐘擺截圖你是無法判斷它下一步的擺向的，但如果給的是極限位置的圖你就能很輕易判斷出它未來的方向，當然這個極限位置需要你對該鐘情況的瞭解，也就是它的基本面能支持它擺動到哪裡，市場只是在此基礎上參雜了更多不同維度的擺動使得呈現了更複雜的結構，但基本原理是一樣的。
所以我們不能簡單的得出市場是不可知或可知的，關鍵要看它處於什麼樣的位置結構同時對應的是何種的基本面和估值情況，頂底的構造區間一定是簡單可認知的，這和我之前文章裡說格雷厄姆的安全邊際是極限概念而非低估概念是一個道理，沒有什麼比清算更極限的吧，而極限往往是簡單確定可認知的，這才是信心和賠率的來源，市場認識和價值認識的方法其實是相通的。
贛江匯：對鐘擺方向的判斷是否就是所謂的最小阻力的概念？
MT03：最小阻力概念其實是市場在不同階段的銜接過程，維度制約的隨機偶然及複雜性導致了市場的不可知，而某些維度的強化或其他維度的弱化就會構成行情的明朗，也就是最小阻力出現，就會形成一個感官上最直接和確定性的行情階段，這個期間一般不長，大部分時候會進入另一個維度制約期，如果支持它的因素強化或弱化到了絕對階段，無法進入新的常態制約狀態，市場就容易呈現極限構造特點。
贛江匯：您當時寫了篇文章，“對茅臺的冷思考”，您是如何精准地判斷茅臺零售價2000多元是個極值，是不是憑常識？
MT03：不完全是常識，你看我賣出白酒後寫過兩次相關內容，一個是11年底從經營層面上認為零售價有可能見頂，再就是12年底從股票層面上談，其實都借助了市場層面的幫助，利用市場來修正了自己的思考側重點，如果僅從基本面角度是不太容易在那個時點得出判斷的，當然，任何時候你都可以有多向判斷，畢竟多方向資訊總是同時矛盾呈現的，恰當的判斷還是需要理解的側重與立足轉換來完成。11年底茅臺零售價2000多元時我跟一個很大的白酒經銷商吃飯，當時他跟我說茅臺零售價會漲到5000，現在看這是個笑話，但當時不是，那是行業共識，這些人在行業裡很多年，是真正的內部人士，但依舊會錯判。很多事情之後看是常識，之前並不是，當時看到的都是確定性，正因為這樣的確定才會讓行為走向極端，這也是我上篇文章裡講的頂底都是在大眾正確中形成的原因，當然這個正確指的是錯誤維度上的正確，所以側重和轉換比深入思考更重要。
贛江匯：您個人是如何把對市場狀態的識別應用於投資實踐的？
MT03：我個人的投資經歷有3個階段，回報主要由03到06年以及09到13年2個階段構成，這兩個階段回報比較驚人，中間的2年是轉型期，沒什麼收益，也沒沾過牛市的光，不過也正是那全面反思的兩年，為之後的進步打下了基礎。前個階段主要是信仰價值理念的功勞，但也恰好是生逢在價值理念在中國普及的過程，機會多且識別簡單，那時候只要你正經把價值大師的書都看一遍都可以取得很好的成績。後個階段雖然也都是長期持倉投資，但背後的心理活動不同了，進入到把價值放到市場理解中去審視的階段。前個時期我是沒有市場概念的，屬於遠離市場的純價值派別，後個時期是我把市場理解回饋到價值判斷的階段，雖然兩個階段的表觀行動差不多，但背後的決策判斷數量有很大不同，過程的困擾後期也要少點。
另外，對市場認識可以説明我們規避掉重大失誤，但它對掙錢幫助不大，因為中間的不可知階段呈現高度的複雜性，所以需要我們借助基本面的理解來度過常態市場。你像我過去主要買過白酒兩次底和醫藥一次底，再就是去年中買的武商底，但這4次的回報就很不相同。雖然市場維度演變過程類似，但期間的邏輯並不相同，03年和08年的白酒底以及11年的醫藥底都是殺估值的過程，並沒有殺長期邏輯，這時一旦到了市場的極限區域，介入很快就能有大收益。但13年對武商底部區域的認識，就沒有帶來特別可觀的回報，區別在於零售被行業長期邏輯制約，個體邏輯的顯現需要一個更艱難的過程，這就在市場上呈現出一個高度複雜的中期結構，也就不容易收到快速成效。
贛江匯：如何用您的框架來分析現在的市場？上證指數和創業板指數走勢的背離是否到了某種極值。
MT03：我對指數關注的少，就只談談目前比較熱的成長股投資吧。我們可以把市場劃分為低風險、潛在風險和絕對風險三個階段，低風險階段就是看錯了也不會虧錢，像我去年初做大族時其實是判斷錯了它的業績增長，但並沒有影響到獲利。而潛在風險階段就是必須要判斷對，對了一定賺錢，錯了肯定會虧錢。絕對風險狀態就是你判斷對了也會虧錢的，哪怕達到或超過預期也會虧錢，比如07年的高端白酒和地產銀行就是這樣，雖然大家所有的增長預期都實現了，但這麼多年下來依舊是負收益。我感覺目前的成長股投資應該還是處在潛在風險階段，除非整體錯判，否則應該還是有成功的機會。
贛江匯：既然成長股現在只處在潛在風險階段，您為什麼不參與？
MT03：我過去十年實際上是以高成長投資為主，去年下半年改投了低估值股票。並不是我放棄了成長理念，只是我認為萬物皆有價，當價格補償到了一定程度，則應該相應的轉換立場。我可以為了企業的成長去等待，去憧憬企業的未來，但是我不會為這個憧憬支付太多額外代價，我把企業的成長當作安全邊際，然後立足於當下來支付價格。過去的市場體系裡的估值差對成長股有利，成長20-30倍，非成長股也有15-20倍，市場沒有區分開成長和非成長，投資人為成長支付的溢價不十分明顯，但現在的估值差已經擴大到3到5倍之多，只有極度精准的成長判斷才能夠覆蓋掉風險利差。
其次，過去的成長股大部分是在存量的基礎上展望增量，而增量格局一般由存量格局來確定，這樣在存量可見的局面下可推導性強、確定度高，所以集中投資模式是可行的。但現在這種新經濟局勢下就不太一樣，主要由供給創造需求，以增量為主，沒有存量作為參考，而增量往往爆發迅速，對外部投資者來說常常措手不及，要參與可以，要麼撞大運要麼分散投資，而一旦分散的話，整體平均後能給你提供的超額收益又不見得能彌補風險差了，而兩難境界又恰好是我不願面對的，這是我從成長投資轉向防守的主要原因，當然從事後來看，這樣的轉換產生了一些遺憾。
贛江匯：文化傳媒消費擁有巨大的市場空間，現在具備這樣一個存量市場，是否可以去展望增量市場？
MT03：這類股票存在的一個問題是，資本在利益分配環節裡的話語權不強。我們投資時，不只是看供需，還得看利基市場最終由誰來佔有分配。企業經營有各方面的要素，資本只是其中之一。過去傳統的成長股企業，資本要素往往居首。你茅臺炒再高也不能套現再辦一個，因為品牌資產在公司，所以我過去一直很強調資本的參與形式就是這個道理。
贛江匯：根據您的分析體系，跌了七年的A股，是否接近大牛市大系統性機會的來臨？
MT03：我目前感覺還不具備共振的基礎，大行情是共振產生的，現階段向上和向下的大的共振都不太會有。我傾向於仍處於分化延續階段，個別傳統經濟裡的價值股進入低風險期，新經濟處於潛在風險期。既然前者進入了潛在收益期，我們就該耐心等待，因為市場收益的實現是不均勻的，兩三年的等待，可能一個月就漲上去了，但折算成年回報率可能並不差，對於價值投資者來說目前應該算是不錯的時機。
贛江匯：具體來說有哪些投資線索值得關注，白酒是否進入了潛在收益區？
MT03：我跟蹤的行業並不多，白酒已經到了尋底階段，大部分的股價風險應該是釋放了，今年可能會呈現底部構造，只是基本面目前還沒到最壞的時候，估計中報後陸續還會有讓人不快的資訊出來，但下半年出現最低區域應該還是大概率，只是和03、08年不同的是脫離底部的速度和強度會差一些，但行業集中的超長期邏輯還是存在的，可以慢慢來，不用像前兩次那麼著急。
白酒股我之前劃分過三類，有的是作死也不會死的，不作死就可以把別人弄死；有的是不作死也會死；還有就是不作死就不會死。前者股價彈性差，所以我主要關注後者，只是很遺憾，這次的行業調整大部分企業都沒有進行最正確的應對，走向亂出招的作死之路，現在只能看誰糾正和恢復的好了。
贛江匯：強週期股票的機會呢，很多都處在估值歷史低位。
MT03：我不關心強週期股。我05年寫過篇 “估值的有趣想像”，那裡有我的基本指導思想。如果在足夠長的時間段裡來看，穩定持續的盈利能力比一切都重要。
贛江匯：說說您的“10-3原則”，另外現在還能選出合適的成長股嗎？
MT03：“10-3原則”就是首先判斷這個企業10年後也一定要存在，且邏輯上有更好的可能，這是前提，畢竟投資最大的風險是企業的消亡。然後就是論證出它3年內能出現盈利提升和估值提升，前者需要對企業有瞭解，後者需要對市場有認識。
至於成長股選擇，我有個資料系統披露了很多年，主要是偏重于成長參數的，現在還是選能選出一些標的，但是選出來是一回事，敢不敢買是另外一回事，現在能讓我投入身家的資料選出股不太有，我內心還是有價值信仰的，所以現階段沒有怎麼使用這個系統。
贛江匯：前面您說到常態市場要堅守價值投資，但很多人認為A股因盛行炒作而缺乏效率。
MT03：我們不能僅從個人感官上判斷，而是要以資料和跟蹤測試來證實。從資料模型的測試披露結果看，只要長期堅持財務資料選出，還是能明顯超越市場的，說明市場對價值有一個效率反映。如果加入市場階段強度的配合選出，測試結果又更好些。這個測試覆蓋了非金融類的所有股票，資料跑了10年，說明中國市場效率還是可以的，所以我們要相信價值投資在A股的適用性。
贛江匯：我們知道A股存在一些制度的缺陷，資本市場的雙向開放是否會帶來效率提升？
MT03：這個世界是混沌存在的，高效往往伴隨著低效，可能有些方面是高效的，某些方面看又是低效的。比如去年的成長股，它是高效的嗎？對應它的成長性是高效的，但從資本回報和長期存在能力看有些方面又是低效的。我們不能一定說歐美和香港市場一定是高效的，他們可能在某一個層面是高效的，某個層面是低效的。你要清楚所在市場的側重點在哪裡，即所謂的市場偏好。
贛江匯：我看您平時關注的資訊面很廣，經常在朋友圈分享一些宏觀的有大局觀的文章。
MT03：我是個很微觀的人，現在看宏觀東西是屬於缺啥補啥吧。就好像我當初學價值投資時，和朋友聊的都是價值理念和估值模型，現在不太聊是因為過了那個階段，所以近來看宏觀的會多一點，但骨子裡還是微觀思維。
贛江匯：您把股市看作是一個遊戲，也很注重市場情緒和博弈的把握。
MT03：人性和情緒只是影響市場的一個維度而已，只是階段性的約束，長期不是主導性的。我們對這些不能貼的太近。就像以前學小提琴，老師告訴我不要把耳朵貼音箱的太近，那樣會覺得拉的挺好聽，但別人未必覺得。市場研究和基本面研究一樣都需要有個過濾無效資訊和雜音的過程，任何一個企業每天都有現實層面的資訊變化，如果你所有的資訊都去處理的話基本面投資沒法做。我們肯定要有自己的維度和框架去過濾雜音，這樣價值投資才不會無所適從，市場研究也一樣。索羅斯以前說每天上班的人其實並不清楚自己該幹什麼，這其實就是區分和過濾的意思。
（2014年5月30日書文訪談）
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