中芯： 一隻都中伏的股票

2017-11-20 

https://www.am730.com.hk/column/%E8%B2%A1%E7%B6%93/%E4%B8%AD%E8%8A%AF%EF%BC%9A-%E4%B8%80%E9%9A%BB%E9%83%BD%E4%B8%AD%E4%BC%8F%E7%9A%84%E8%82%A1%E7%A5%A8-104372

一年前，我在某位朋友的1.3萬方呎山頂豪宅打牌，這位朋友也是愛吃之人，因此和我非常談得來，他也是一位股神級人物，不說他的身家了，總之，他曾經在1998年用5,000萬元買入一隻股票，在2007年沽出，單單這一隻股票，賺了34億元，這股票以前叫「安徽海螺」(914)，現在叫海螺水泥。

因為贏了大錢，他太過開心，買了一間10萬方呎花園的石澳house，現在還在裝修，請了Norman Forster做則師，還要對方簽約承諾以後不能再為任何香港豪宅作設計。

就是在這一場牌局，股神朋友介紹了一隻股票給我：「中芯國際」(981)。

在2000年，台積電的張汝京創立了「中芯國際」，業務是製造集成電路芯片，張曾經被台積電控告過竊取商業機密。公司在2004年上市，上市後股價一直潛水，最慘烈是在2012年。它一共累積跌了91%，近年才好了一點點，但距離當年的招股價，仍然跌了一半以上。

現時它仍然是國內最大半導體芯片製造商，現任的CEO是邱慈雲。電路芯片是電腦的核心技術，市場龍頭是「台積電」，市值幾千億元。

中國一直想攻堅芯片技術，領頭羊就是「中芯」。市場消息說，在去年，「中芯」請了幾百個技術專才，企圖進行技術攻堅，一旦成功，股價就可升數十倍。

在當時，根據披露易，瑞信、摩根大通、黑石、紫光等大孖沙剛入了股，它也剛完成了合併股份，從1元股變成了10元股，把散戶的股份合乾了，也變成了1美元以上的基金股……股神的分析絲絲入扣，由於我不炒這些大股票，但也叫了哥哥和友好買進。

當時它的股價是9.5元，不料一直猛跌，跌至本年8月19日的6.91元，瑞信、摩根大通、黑石、紫光等統統退了股，據說，技術攻堅失敗了。

近日它的股價回升，本月開始急升，最高是幾日前的14.76元，原來是麥格理把它的目標價調高至15元。幾日後，它出了極惡劣的業績，股價急跌，高盛把目標價調至7元，里昂更低至6.8元。

但至少，它的股價暫時仍高於去年我推介之日，往後就不敢包了。

A股ETF 首選3188和2822

tong_lydia223@yahoo.com.au

撰文: 唐德玲 作者從事理財策劃工作逾十年，並擁有認可財務策劃師資格。
欄名: 女人筆金心

A股ETF 首選3188和2822

姊妹們，前幾次提到，我的兩位姊妹Jessie和Rowena想趁現時港股整固，買入一些有實力但又相對落後的股票，我經過一番思量之後，建議她們簡簡單單買入A股的ETF便算。
我提了4隻市場上最熱門的A股ETF給她們參考，分別是追蹤內地A50指數的安碩A50中國（02823）和南方A50中國（02822）；以及追蹤滬深300指數的華夏滬深300（03188）和安碩滬深300（02846）。

早年A股ETF非持實股

但在談論這些A股ETF之前，我又跟Jessie和Rowena惡補了一些關於指數基金（很多指數基金都在交易所上市，讓投資者可以當股票一樣買賣，故指數基金又稱為Exchange Traded Fund，即ETF）的投資理念和成本優勢。

我又告訴她們，指數基金會透過直接「複製」（直接持有要追蹤的指數的成分股）或透過衍生工具，例如股票期貨或股票期權等間接持有指數的成分股，去追蹤相關指數的表現。

「由於早年外資要買內地的A股，是要先取得內地監管機構批出的額度，但這個額度不是你想要就有，所以，早年的A股ETF，很多都是透過持有指數相關的衍生工具去追蹤該指數的表現。到了近年，由於推出了滬港通和深港通，這類A股ETF買賣A股比以前方便了，因此，很多都開始增加持實股的比重，例如2846就於今年2月完成由合成策略過渡至實物策略（持有9成實物，故ETF名稱之後的＊號可除去。過去為識別ETF是採用合成策略，會在名字之後加上＊號）；另一隻2823也有這個情況，早年也是透過持有衍生工具去追蹤指數表現，但現時該ETF也有7成資產是實物，名字上已經除去＊號，但投資者暫時仍視她為合成的ETF！」

聽了我一大堆技術性的解說，Jessie和Rowena開始感到摸不着頭腦。

「嗯，我是似明非明的，不如實際一點，到底這兩組ETF之中，我們應該怎樣考慮呢？只買一隻，還是4隻買齊？」Rowena很直接地問。

外資對A股興趣將擴散

「明白！我提過的4隻ETF，分別追蹤兩個指數，一個是A50，即內地上市公司中市值最大的50家，而滬深300就是最大的300家，其實各有各好！原則上，外資買內地A股，一般是先從規模最大、業績最好的公司入手，然後會慢慢擴散至規模小一點的公司。我自己稍稍覺得，A股能夠納入大摩的環球新興市場指數之後，外資對A股的興趣會擴散開去的，長綫來說，滬深300指數是較值得憧憬的。因此，如果只選一隻，我會建議滬深300指數的ETF，當中以3188的成交最活躍，所以，單買一隻，我會傾向3188。當然，如果連A50也想囊括的話，那就2822吧，始終她是全實物的ETF，相對會更穩健，誤差也最少。而這兩隻ETF，都是由中資的基金公司管理，那我們就全捧中資的ETF場吧！」
「好的！」

（本欄逢周一、三、五刊登）

科技股中的佼佼者 FAANG所代表的五大股票

https://news.cnyes.com/news/id/3879618

鉅亨網編譯郭照青2017/07/28 21:58
 

根據 MarketWatch 分析報導，2017 年以來，投資人無不矚目由五大科技公司名稱第一個字母組成的代號：FAANG。

FAANG 代表五檔股市最著名的大型飆股：臉書 (Facebook)，蘋果 (Apple)，亞馬遜 (Amazon.com)，Netflix 與 Google 的母公司 Alphabet。這五檔股票加總，佔了整體股市漲幅的一大部份。一旦它們集體回檔，大盤也將變得脆弱不堪。
根據標準普爾公司分析師席維布萊特 (Howard Silverblatt) 統計，至週三收盤為止，FAANG 股票佔 S&P 500 今年以來漲幅達 28.4%。
今年以來，這五檔股票全數大幅上漲，漲幅由約 20% 至近 50% 不等。此外，這五檔股票中，有四檔名列美國股市前五大股票之中，這意味它們也有著較高的權值。這五檔股票合計，佔 S&P 500 市值逾 10%。
今來以來，S&P 500 上漲了 10.6%。包含 FAANG 全數五檔股票的 Nasdaq 指數更上漲了 18.6%。
整體而言，資訊科技股佔了 S&P 500 今年總報酬率的 41.6%，遠高於其他類股。
這些大型股上漲，引發了投資人對其股價的擔憂，分析師指出，目前的股市情況與網路泡沫時代極為類似，當年泡沫破滅時，拖累了股市大盤。
週四，科技股突如其來的賣壓，壓低了 FAANG 股票 (臉書除外，因季報優於預期，其股價走高)，繼而拖累了大盤，S&P 500 與 Nasdaq 終場收低。

手擀面

手擀麵用什麼麵粉？中筋麵粉就可以做出非常好的手擀麵。其實更重要的是揉麵，醒面，擀麵和煮麵的過程。我做的是岐山臊子麵裡的麵條，非常薄，而且比較細一些，最主要的是它非常非常勁道。岐山面是鹼性麵條，用到很多鹼麵。顏色的黃黃了，鹼味比較重。如果只做一般的麵條不需要加這麼多的鹼麵。或者可以不加鹼麵，也可以放一兩個雞蛋清。

 具體配方如下：

中筋麵粉一杯半
水半杯
鹽1/4小勺
鹼麵1小勺（一般麵條可用1/4小勺鹼麵或者不放）澱粉適量

捧中資的A股ETF

捧中資的A股ETF

姊妹們，上日談到，經過我的介紹和解釋後，姊妹Jofy對ETF，以至A股的ETF，有了初步認識。我告訴她，在港股市場上，最多人留意，又最有代表性的A股指數，分別是A 50和滬深300指數。

如果以追蹤A50指數的ETF來說，最受歡迎的兩隻ETF是安碩A50中國（2823，非實物ETF）和南方A50中國（2822，實物ETF）；至於追蹤滬深300指數的，則是是華夏滬深300（3188，實物ETF）和安碩滬深300（2846，非實物ETF）。

安碩是著名資產管理公司貝萊德旗下一家專門發行ETF的公司，該兩隻ETF的歷史也較長。安碩A50早於2004年就已經在港交所掛牌買賣，而安碩滬深300也於2009年便掛牌。反而，南方A50和華夏滬深300都是2012年才掛牌的，歷史相對較短（見表）。

持有實物 成本較高但誤差低

「老實說，以追蹤A50指數的兩隻ETF來說，分別不太大。但值得一提得是，安碩A50是一隻合成的ETF，而南方A50則是一隻實物的ETF！」聽到我說「合成」和「實物」這兩個名詞，Jofy又再摸不着頭腦。

「實物？合成？到底甚麼一回事呀？」

「是這樣的，一般來說，ETF會透過不同策略，去追蹤相關指數的表現。最簡單當然是直接持有要追蹤的指數的成分股了。市場稱之為『複製策略』，也就是所謂的實物ETF。理論上，以這種方法追蹤，誤差最少，但成本較高。除直接持有指數的成分股外，基金經理也可透過衍生工具，例如股票期貨或股票期權等間接持有指數成分股的，這就是所謂的『合成策略』。以這種策略追蹤指數表現，成本較低，但誤差可能較大。而且，還會增加對手風險，因為所有衍生工具都必須有交易對手才可成交。」

「好像很有趣呀，原來可以這樣去追蹤指數表現！」Jofy感到很新奇。

「另外，由於早年外資要買內地的A股，是要先取得內地監管機構批出的額度，但這個額度不是你想要就有，所以，安碩A50早年就是透過持有該指數相關的衍生工具去追蹤A50指數的表現。到了近年，由於推出了滬港通和深港通，該ETF才慢慢增加持有實物的比重，而其餘3隻我提到的ETF，都是實物ETF。」

「明白，但這隻安碩A50的表現好嗎？」
 
「Jofy，妳有所不知了，安碩A50的表現，主要是看A50的表現，A50的表現好，它的ETF表現自然好！今年以來，A50和滬深300指數都升了約一成多，而這幾隻ETF的升幅也相若！如果妳真的要比較，我建議妳留意這些ETF的成交量和管理費！一般來說，大部分ETF的管理費都是資產值的0.99％，但安碩滬深300早前大幅調低管理費至0.38％，可算是市場上最低收費的ETF之一了！」我提醒Jofy，投資ETF要注意的地方。
「咦，很便宜呀！」

留意成交量 交投暢旺較適合

「不過，安碩滬深300的成交量較少，不及華夏滬深300那麼暢旺，這也是要考慮的。」
「噢，那麼，我應該怎樣揀呢？」

「不如這樣吧！這4隻ETF中，兩隻是外資公司安碩發行的，其餘兩隻則是中資公司發行的，我建議妳捧中資公司的場吧，主要因為她們的ETF成交較暢旺，而且都是全實物！至於揀A50還是滬深300，就妳自己決定吧！」我還是將部分決定權交給Jofy。

（本欄逢周一、三、五刊登）
tong_lydia223@yahoo.com.au

撰文: 唐德玲 作者從事理財策劃工作逾十年，並擁有認可財務策劃師資格。
欄名: 女人筆金心

買巴郡股票 索價近200萬

買巴郡股票 索價近200萬

每年5月初，股神巴菲特旗下的投資旗艦巴郡公司（Berkshire Hathaway）都會舉行股東周年大會。 我在本欄提過，很多股神的粉絲，為了一睹股神的風采，也會買入一股巴郡的股票，成為該公司的股東，那就名正言順地出席股神公司的股東大會了！ 美國的股票沒有手數，妳買多少股都可以，而只要妳買一股巴郡的股票，也可以成為這家公司的股東，出席股東大會，跟股神近距離接觸。 只要買一股 都可參與股東會 不過，他們出席巴郡的股東大會，志不在了解巴郡公司的業績表現和投資前景（可能大家都預期會好），而是想聽聽股神新一年的投資觀點，以便跟風。 姊妹們，如果妳的股齡未夠10年，或許不知道，真不是每個人都買得起巴郡的股票呀！何解？（看見今日的標題大概已經知道）因為現時巴郡的股票，每股是245,850美元（美國時間5月10日收市價），即是折合大約192萬港元。 姊妹們，妳沒有聽錯，是192萬港元，而且是一股的價錢，所以，我不是小看大家，我相信，買得起巴郡股票的投資者，肯定非富則貴！ 巴郡的股票由1965年上市至今，股價從來沒有拆細過。騰訊都為了提高散戶的入市意慾而曾經一拆五呢！所以，巴郡的A股才會升至這個天文數字的水平。 心水清的姊妹們，可能會馬上問我，為甚麼我突然說巴郡的「A股」？如此說，巴郡應該還有B股？ 對的，股神雖然堅持不將巴郡的股價拆細，去遷就小投資者，但卻照顧長期擁躉，因為如果每股股價升至幾萬美元一股（以當時股價計），要賣一股就等於套現幾十萬港元。如果小股東只想套現十萬港元，那就沒有辦法了。 A股從未拆細 要套現有困難 因此，股神終於在1996年，同意發行另一個類別的巴郡股票，這個類別稱為B股，最初定為每30份B股等於一份A股，即是等於將A股一拆三十，而A股跟B股同樣享有相同的經濟價值，但卻沒有投票權。 A股的股東可以隨時選擇將手上的A股轉換至B股（也可轉部分），以便局部套現，但轉了B股之後便不可以「返轉頭」，即是B股的股東不可以要求轉換至A股。 誰不知，巴郡的B股也十分受歡迎，股價節節上升，由最初拆細時的大約1,000美元一股，升至2010年時的3,500多元一股。也由於2010年時巴郡要以發行新股方式入股一家公司，因此，股神同意將當時的B股再拆細，這次是一拆五十。兩次加起來，即是現時每股巴郡的A股，等於1,500股巴郡的B股。 未曾派發股息 不同主流做法 第二次拆細時，每股巴郡的B股大約是70美元。前日（5月10日）巴郡的B股收報163.72美元，即是7年間股價升了1.3倍，折合複式的年回報率是13％，真是很不俗的投資呢！ 值得一提的是，正因為巴郡的股票表現如此出色，投資者單憑股價升幅，或者說資本增值，已經可以獲得非常可觀的回報，因此，股神這家旗艦公司巴郡，上市以來從未派過股息，某程度上有違現在投資市場的主流做法。 我自己的想法是，股神不想把賺到的錢以股息方式派給股東，可能是認為自己的投資技巧比小股東高，所以，把賺到的錢留給自己去投資，股東的得益會更大（這是我的估計）。 言歸正傳，到底今年股神有甚麼投資心得呢？簡單一句就是，應該買科技股！（待續）。 （本欄逢周一、三、五刊登） tong_lydia223@yahoo.com.au 本文轉載自《晴報》 撰文： 唐德玲 作者從事理財策劃工作逾十年，並擁有認可財務策劃師資格。 欄名： 女人筆金心

地緣政治不穩刺激 軍工股短炒一轉

09/05/2017

　　近期地緣政治局勢愈趨緊張，尤其是北韓與美國對立日益升溫，令市場憧憬內地或會加強軍備及國防支出。另一邊廂，內地推動國企混改，明確指出今年軍工行業會邁出實質性一步，即相關政策有望年內陸續「落地」，如曾經傳出的「南北船」合併，前景值得期待。
　

地緣政治局勢緊張，軍工股或成市場焦點。

最新消息：首隻國產航母下水
　
　　最近亞洲區內的地緣政治局勢緊張，除了釣魚島及南海主權爭議之外，美國總統特朗普（Donald Trump）的「狂人」作風更令國際間摩擦升溫。繼美軍突襲敘利亞後，特朗普又宣布派遣艦隊到朝鮮半島附近海域，以回應北韓多次試射導彈挑釁，近日更派出航空母艦與南韓進行聯合軍事演習，並在南韓部署薩德反導彈系統。北韓日前發聲明指，加快推動核計劃來回應美國威脅，中國為北韓傳統盟友，兩國的地理位置接近，很難獨善其身。外界亦有陰謀論認為，美國是次行動其實是「圍堵」中國的新手段。
　
　　面對環球軍事問題愈來愈多，相信內地急需加強軍事部署，令軍工股成為市場焦點。前周四（4月27日）國防部發言人楊宇軍再次重申內地反對「薩德」的立場，更指內地軍隊將開展實戰化針對性演練，以及新型武器裝備作戰檢驗，意味環球局勢不穩，對軍工股前景反而有利。
　
　　另外，國產航母正式下水，向世界展示中國軍事實力的提升。不過，由於內地相關概念股已被熱炒，部分短炒資金反而賺錢離場，令軍工股未能受惠消息上升。值得注意的是，軍工股走勢向來反覆，只靠短線消息順勢炒作一轉，中長線投資需留意個別股份的基本因素。
　
重點：
　
　‧朝鮮局勢緊張，市場預期中國未來的軍事部署將會有增無減，對軍工股有利
　‧今年中國國防開支增幅約7%，並首次突破萬億元人民幣
　‧國企混改伸延至軍工行業，相關政策有望年內陸續「落地」，「南北船」合併惹憧憬
　
行業概況：軍備需求有增無減
　
　　近年中國在軍事裝備領域急起直追，去年國防支出預算約為9,543.5億元（人民幣，下同），同比增長7.6%。雖然內地軍費排名全球第二位，但從總額上看，跟長年佔據首位的美國相比，兩者仍有相當大距離，去年美國軍費超過6,000億美元，折合逾4萬億元。
　
　　今年3月，全國兩會公開國防費用規模，今年國防費用增幅為約7%，即將會首次突破萬億大關。不過，今年內地的軍費佔國內生產總值（GDP）佔比只有約1.3%，低於美國約4%，而全球主要大國的佔比在2%至5%之間。由此可見，中國未來對軍備需求有增無減，發展潛力巨大。
　
　　值得注意是，內地各個軍工集團近年的盈利錄得顯著增長，正好反映軍工行業在快速發展。國金證券統計內地12個軍工集團的總體收入及盈利情況，均處於增長態勢，其中2015年整體盈利達76.63億元，同比增長40.8%（見圖一），純利率為2.7%，按年升0.7個分點。

　

　　川財證券指，據美國海軍統計，「尼米茲」級航母戰鬥群的建造成本約300億美元，估計內地在航母建設帶來的裝備市場空間或超過萬億元。安信國際告指出，內地的國防政策和經費支出逐步向海軍傾斜，增加現代化建設和裝備升級是其中重點發展的方向，並預測未來5年將會「新艦換舊艦」，料將建造近100艘新型艦艇，總市場規模超過666億美元。
　
混合所有制改革成趨化劑
　
　　軍工板塊另一賣點，是具混合所有制改革概念。去年12月，中央經濟工作會議明確指出，軍工是國企混改須邁出實質性步伐的七大領域之一，而近日發改委副主任劉鶴主持改革專題會議時指出，盡快批覆實施試點方案，並明確提及軍工在內的領域要形成一批典型案例，形成可複製可推廣的經驗。市場預料實質政策有望在年內陸續「落地」，可成為軍工股未來的股價催化劑。
　
　　前兩批合共19家試點企業之中，尤以軍工企業較多，佔有7家。安信國際指，軍工行業或有機會進行「南北船合併」，即中船重工（北船）與中船工業（南船）合併。該行指，中船重工在其「十三五」規劃中，明確提出資產證券化率達70%的目標，以通過IPO或借殼的方式逐步走向資本市場；而中船工業的資產證券化率不足40%，具「混改」概念。
　
中航科工業績不對辦
　
　　內地投資者鍾情於軍工股，主要貪其擁有「講故事」能力，近的題材有地緣政局不穩、國產航母下水和國產大客機首飛，遠的有國企改革，以及受惠軍費開支上升，奈何本地投資者對此概念並不受落，以上「故事」通通失靈。
　
　　好像，中航科工（02357）今年累計跌3.2%，跟一年新低的5.04港元，近在咫尺，與近來大市創逾廿個月新高的氣勢，感覺仿如隔世。查實，過去幾個月「北水」正透過港股通在密密收貨，說不定「大時代」重臨，股價會鹹魚翻生。
　
現價如折讓價買4 A股
　
　　據中央結算系統的資料，今年1月1日港股通持有約1.05億股中航科工，佔已發行股數的4.45%，截至周四（5月4日），港股通持股量增至1.64億，佔發行股數的6.93%。
　
　　「北水」覺得中航科工屬筍盤，無非因為公司手上持有4家A股上市公司股權（見圖二），包括中航光電、中航電子等，截至周五（5月5日）止，股份合共值422億港元，比中航科工市值要高出37%，換言之，現價相當於以折讓價買入4隻A股，並同時獲得中航科工的「殼」連業務。
　

　　不過，翻查「大時代」高峰時的紀錄，可發現當時港股通持有約1.1億股中航科工，少過目前持股量，但周五股價卻較高峰回落超過五成，可見「北水」持股愈來愈多，股價不升反跌，意味其他投資者同時沽貨，抵銷了來自「北水」的購買力。
　
　　說到底，中航科工的業績確實乏善足陳，收購完中航規劃後，盈利依然無突出表現，令部分投資者選擇沽貨套現。去年公司少賺2.1%至11.19億元，而收入主要來自3個業務包括航空整機、航空零部件，以及新併入的航空工程服務。
　
　　航空零部件是增長最快的業務，按年增長16.9%至170.68億元，航空整機和航空工程服務則分別下跌3.7%和微升1.9%，至111.49億元及84.11億元。令人失望的是，除了航空工程服務的毛利率持平外，其餘兩個業務均呈現下跌，導致整體毛利率回落0.42個百分點，至約19%。
　
　　事實上，當初收購中航規劃，市場對此期望甚大。有券商曾表示，新收購能夠完善公司在航空領域的產業鏈，並預測中航科工去年收入和純利可分別上升超過三成及兩成，顯然業績證明跟預期並不對辦。
　
　　最近公司又宣布以6,000萬元參與增資中航捷銳，增資後將持有中航捷銳23.45%股權，成為第二大股東；資料顯示，中航捷銳從事光纖陀螺、光纖傳感器等產品的研製設計，以及相關生產、銷售。
　
　　巧合的是，中金報告又以「增資行動可進一步完善公司在航空全產業鏈的布局」為看好理由，並維持7港元的目標價，但從股價表現，反映投資者已對其效益打定輸數。
　
轉載自《iMONEY智富雜誌

馮柳：如​​何做好投研選擇題

https://www.gyasset.com/p/site/investTeamNewsArticle?id=122&type=9 

 高毅投研內訓2 | 馮柳：如​​何做好投研選擇題

來源：高毅資產作者：高毅資產董事總經理馮柳

創建時間：2017-01-25

本文為高毅資產董事總經理、投資經理馮柳與研究員團隊作投研分享討論的部分紀要。

（以下參與討論發言的基金經理還包括：高毅資產董事長 邱國鷺；高毅資產首席投資官 鄧曉峰；高毅資產董事總經理 孫慶瑞；高毅資產董事總經理 王世宏） 

馮柳：我是那種研究領域較窄，且對新事物學習速度較慢的人，而很多機會是藏在新東西里，所以在研究支持方面，我希望研究員能多傳遞新的信息給我，平時我在獨立研究方面花費時間比較少，主要是在市場已有的研究和結論基礎上去做選擇。 

邱國鷺：可以講講你希望研究員怎麼去做研究，或者你希望從研究員那裡得到什麼樣的支持。 

馮柳：因為我習慣做選擇，能夠在已有的範圍內做出相對好的選擇，所以，我希望能夠看到更多的東西，這樣我能更好地進行選擇。我不太擅長琢磨大方向將往哪裡走，這需要學習能力和對新東西的接受能力，這麼多年，我很少獨立做研究，因為不擅長，所以我從來都是做白馬不做黑馬。通常會把別人研究好的、我覺得有道理的東西全部列出來，然後從中挑選。如果讓我獨立做研究，我很容易走偏，拘泥於一處走不出來。有時候可能看到我有幾處神來之筆，但也會看到我有一些股票會表現的很差。實際上，表現好壞都與我無關，主要是運氣。我在學習新事物和方向感方面沒有優勢，所以我最希望能像孫總那樣對大方向有所把握。我最開始見到邱總時也是這麼說的，我是思考能力、選擇能力不錯，但是學習和獨立研究能力不足，所以這麼多年來我花在研究上的精力較少，所以研究經驗的分享我真講不出來。 

邱國鷺：你對乳製品、博彩業、保健品的思考都算研究，你的研究效率其實很高。這怎麼不算研究呢？ 

馮柳：這些都不算研究，都只能算選擇。我會把所有的東西羅列出來，思考漲的理由是否可延展，跌的邏輯是否可被化解。2015年底選擇的那個標的，股價漲了一波後被業績打下來，我覺得漲的邏輯還沒有完全展開，而跌的邏輯在跌下來就可以消失，因此我是在做選擇而不是做研究。 

邱國鷺：這樣很好！研究員們可以提供選擇題給馮總，讓馮總從ABCD中去勾選。 

馮柳：我希望得到的研究支持不是結論，因為給了我結論反而讓我不知道如何決策。我希望大家把所有的可能性（無論好壞）都列給我，最好結合歷史上漲跌的原因，然後我就知道如何選擇。例如在大家都拋棄醫藥股的時候，我能夠在醫藥股最底部時看多它，這種選擇對我是很容易的，前提是要把好的壞的方面都羅列出來。我喜歡做關注度很高的票，因為關注度高，我能知道大家在想什麼；對於關注度低的票，我不知道大家在想什麼，因而無從進行選擇。歷史上我自以為是的研究基本都是錯的，選擇則基本都是對的。

我希望知道在股票漲跌的時候市場在想什麼，最好有一個進程圖，這樣我就知道如何選擇。不是我看到了別人看不到的東西，而是我覺得是市場展現出一個邏輯，又展現出另一個邏輯，我會思考傾向於選擇哪一個邏輯。我們參與市場的時候，要聽最強者的聲音，尊重對手，跌的時候要聽看空的人的聲音，漲的時候聽看多的人的聲音。市場是不斷交替的，多的理由和空的理由都存在，市場演繹多的時候，要記住那裡還有一個空的理由，當多方的理由不充分時，就選擇加入空方。這個過程中，沒有我的研究見解，更多是我的猜測和選邊。

這個世界沒有真相，我們認為的真相往往是一種偏見或者說是一種階段性的邏輯。這個世界太複雜，我們沒有辦法去認知。我認為市場都是對的，關鍵是我們什麼時候去選擇相信什麼。所以，我不進行研究，一般做選擇。

研究員能把一個公司好的方面和壞的方面羅列給我，同時有傾向性的觀點，這樣對我幫助更大，方便我更好地進行選擇。我最需要的是全面的呈現，當然最好是和過去股票波動結合起來的呈現，這樣我能夠去做選擇。我做這麼多年股票，大部分的研究預測都沒有實現，有的人奇怪為什麼我經常能在股價的最低區域去買，認為我的研究超越了市場，但其實並沒有，我也是讀別人的研究報告，只是我在合適的時間進行選擇。我非常重視主導趨勢的邏輯，在下跌的時候應該把所有看多的邏輯放在一邊，全面理解看空的邏輯，當覺得看空的邏輯已經體現後，再去想看多的邏輯，過早思考看多的邏輯容易出現偏見。

另外我是孫總（注：高毅資產董事總經理孫慶瑞）的粉絲，因為孫總的方向很對，要站對大時代、大潮流，在雞毛蒜皮里選擇沒有什麼意義。所以，我最希望得到孫總那樣的支持，同時我還希望研究員能帶給我各方面全面的呈現，方便我進行選擇。當然，我並不希望大家像我一樣，因為我是散戶出身，散戶做研究的結果往往是靠碰運氣，你以為研究對了，其實賺的是運氣的錢，運氣不好就會很慘。因為散戶的研究大多很片面，並且容易陷入偏見，所以我自己不怎麼做研究。我發現這樣自己越走路越窄，因而希望能加入團隊合作；希望大家能夠幫助我，像孫總一樣指明方向，研究員幫我呈現細節，然後我進行選擇。

我之前是站在散戶的立場不贊成過度依賴研究，但是後來聽了鄧總、世宏總的研究後，感到很震撼，包括世宏總對地產股的研究，鄧總對電力、汽車股的研究。我覺得他們這是很強的能力，擁有這種能力之後會很有底氣。我是做長邏輯，所以持倉時間比較長，但是很多時候我自己不太有主意，但卻時時刻刻在想別人的研究邏輯是否是對的。很多股票我自己不敢碰，因此錯過了很多票，雖然我知道可能會有機會，但沒底氣，總希望市場呈現出一種力量後再給我機會，但很多時候等市場呈現了這種力量之後往往並不會給我機會，這樣我會錯過很多，以前我認為這種錢我是沒法賺到的。大部分時候市場多種邏輯交互出現，這種時候我們只需分辨什麼邏輯可以延展、什麼邏輯是可以等其自身消除然後再介入，但很多時候市場並不給外行機會，這時候需要更透徹的研究。

不過我還是相信市場比個人有智慧，很多人否認這一點，因為他們看到過市場愚蠢的時候。但我認為，那根本不能稱之為市場，那種時候市場的參與者變少，生態不豐滿，被某些信息或情緒主導使得它的參與者呈現出某一種特質的思維方式，這時候市場就不成為市場。當它非市場化時，它是愚蠢的；但當它是市場時，它一定是超越我們大多數人的智慧。對那些高關注度、高參與度的股票，我們指望市場出錯是非常困難的。從我自己的經歷來看，我每次賺錢都是因為相信市場是對的然後我進行選擇，每次虧錢都是我以為我的研究讓我看到了別人沒看到的。

投資很重要的一個出發點是你看見了未來，同時相信你所看見的未來。但我不相信自己能看見未來，所以會更多的基於賠率，市場會展現多種邏輯，當一種邏輯被反映了，我選擇相信沒有被市場反映的邏輯。當然，我希望以後在大家的幫助下，能夠更多地做研究。你們有研究能力，可以這樣去深入研究，但是研究完你們得問自己：為什麼我的研究是對的，為什麼我不是偏見。從我自身來講，回顧我這麼多年的研究，發現大部分都是偏見。 

鄧曉峰：為什麼我們要看業績基準？根據過去的教訓，我發現人存在很多偏見。我們做研究或投資時如何克服偏見？國外通常會看與業績基準的偏差，分析哪些做對、哪些做錯、哪些是超額收益、哪些不是超額收益，我們國內市場也應該借鑒這種做法。每個人需要隔一段時間去檢驗對錯，把市場實際發生的與你所假設的比照檢驗，分析你的回報率來自哪裡。傳統上歸因分析通常是羅列出所有的行業配置，看在各個行業上的配置權重是否超配、低配，存在正貢獻還是負貢獻，這樣的做法讓你在更廣的圖譜上了解市場、認識自己對錯的原因、分析需要加強完善的地方。

我們需要階段性地分析或回顧這個市場發生的事情，做全市場的回顧可以幫助自己發現盲點和偏見，這個過程是不斷提醒的過程。過去做組合投資的經驗讓我覺得，根據業績基準去評判基金經理能力是有依據的。隨著經濟發展的不斷變化，市場的業績基準也在不斷變化。我們至少半年需要做一次回顧，分析哪些是大家認識不充分、或者哪些是社會裡你沒有關注或理解的變化。

A股在有些方面特別有效率，大家對概念的接受程度比其他所有市場都快，也反應了市場對資源的配置能力和調動能力很快，因為上市公司天然地比非上市公司擁有更多的優勢，他們能夠通過融資重新配置資源。第一輪所有人撲進去，基本上賽道出來了，在股票第一波漲的時候我們可能還不清楚具體發生了什麼，而待事情發生一兩年之後，如果行業出現大發展，我們更容易把握。第一輪錯過了沒關係，但我們要去學習、反思並總結，去把握第二輪機會，第二輪賽道和公司個體都選出來了。中國的資本市場已經把一級市場的很多做法吸收進來，有很多人擅長做第一輪這些概念性的東西，可能他們自身俱備這樣的優勢，但是對於我個人而言，參與第一輪可能有心理障礙，那就不妨參與第二輪，只要事情真的能成，機會還是會給大家的。所以，當有新東西出來時，大家需要互相提醒、互相多學習。這個過程也會比較有意思，不會在過去的知識框架裡不斷重複。

歸根結底，市場有些時候很有效、有些時候很沒效率，與基金經理的認知偏差、投資者結構等都有關係。大家與市場多接觸，了解市場、了解自身，總體上使自己處於一種更清醒的狀態。做研究了解更多一定是好事情，正如馮總所說，我們需要知道市場是什麼樣子，剛才馮總簡單的總結裡蘊含著深刻的智慧，值得大家借鑒。在中國市場，我覺得做投資比發達市場更容易創造超額收益，因為我們的市場不成熟的投資者比例更高，過程會放大。我們需要思考清楚自己的定位，不同人在不同階段做出最適合投資的選擇，這是基金經理順應市場的生存技能，也是與研究有不同的地方。以後可以時常請馮總從最敏銳的直覺幫大家判斷市場，利用多年的經驗幫大家分析。 

研究員：馮總，您看到市場的主邏輯造成了某種趨勢的發展，請問如何判斷主邏輯到了尾聲？ 

馮柳：所有的研究報告裡都有說明看多的邏輯和目標價，參照這些分析師推演的邏輯和力度來進行選擇。把長邏輯和中邏輯分別羅列出來，盡可能地選擇長邏輯，當中邏輯已經被體現，我就進場等待長邏輯做長線。這其中存在的問題是機會少，而市場未必給你機會，因此我不能輕易賣股票，一直握著錢可能就被市場淘汰，這時候我會選擇有持有價值的股票。

我不在意是否有低估、是否有成長，因為成長很難判斷其持續性，我在乎是否具備持有價值，是否長期屹立不倒，至少能夠抗通脹。選擇具有持有價值的股票可以幫我應對找不到有機會的股票的困境，因為長期拿著現金肯定是虧，長期來看股權肯定賺錢，畢竟人類社會要發展資本就必然會獲得回報。所以，永遠要有倉位，選擇相對更好的機會，做時間的朋友，至少不能是敵人。

所有的漲跌邏輯都是階段性的，衝著漲的邏輯進入，必然會有邏輯消失的時候，如果沒有新的機會，賣掉就只能持有現金，但是持有現金就違背了一個大邏輯，即超長期來看股權一定跑贏現金，所以我要選擇具備持有價值的票，當它們有漲的邏輯時我持有，當它們沒有漲的邏輯時我去找下一個有邏輯的，如果找不到我就繼續持有原來的那隻。 

研究員：馮總非常敬佩孫總把握大方向的能力，請教孫總是如何把握大方向的？ 

孫慶瑞：過去這麼多年我一直是比較粗放地思考，出發點是思考需求的滿足程度到了什麼水平。每個時間點我都選擇成長行業，包括07年之前的周期股，08年市場下跌之後的西部水泥，09年之後全部轉向消費行業。這是我過去所有邏輯的出發點，以需求端為引導。消費端的吃穿用住行和娛樂，作為正常需求的幾個層次。根據需求是否滿足及滿足程度的多少去進行選擇，至於需求什麼時候爆發我並不確定，我只是認為它應該會爆發，之後具體選擇什麼公司就交給我們的研究員。

例如，12年轉向傳媒，是因為傳媒行業在移動端、智能手機開始普及，娛樂的滿足程度在吃穿用住行中相對最低，基於這兩點選擇了一批傳媒公司。今年我之所以非常堅定地選環保，是因為我思考當所有人的一般需求都基本滿足時，環保是最沒有得到滿足而又最迫切需要得到提升的，例如空氣、水的質量。但我這個思考程度是很粗放的，因為我無法確定爆發的時間點。不過這也沒關係，只要在強需求拉動下，不管行業處於什麼狀態、生意模式是否好，即便短期可能缺少機會，我相信之後某個時點一定會有機會。

生意模式好不好也不重要，因為模式只有等發展成熟後再反過來證明判斷好壞，但在企業規模小又面臨強需求爆發時，所有模式都是OK的。根據這個選擇標的風險不太大，只需要挑選行業裡最好的公司就好。但是我也面臨較大的挑戰，過去在公募也不在意回撤，所以拿住了等它爆發就好。現在私募在意回撤和業績表現，我會更顧慮什麼時候爆發，是否會對收益率有拉低。 

邱國鷺：孫總的分享特別好！研究員們可以看看各自覆蓋的行業裡是否存在還未滿足的強需求、較大的成長空間，雖然不知道什麼時間能夠實現，但只要有痛點，總有人能夠思考出解決方案使其得到滿足。而且A股上市公司很能折騰，只要有機會，他們總能夠折騰出來。 

馮柳：孫總目前除了環保，還關注哪些行業？不看好消費品和醫藥？ 

孫慶瑞：就行業整體而言，站在這個時點不太看好消費、醫藥。最終消費就是個人或者政府採購，企業採購最終也是為了個人，所以我覺得站在政府端和個人端能夠思考得更清楚。站在這個時間點，消費只有單品爆發的alpha機會，整個行業已經沒有太多的成長性，去看看大行業下的各個細分類，更多可能是結構性的成長機會。當然醫藥行業會比食品飲料行業好一點兒。總體而言，我會更關注總量，當然在各個行業下也會看更細分的子類，發現結構化的機會。 

王世宏：請教下馮總，歷史上每次市場見大底的時候，我們都可以找到許多好的投資機會。如果我們不知道是否已經見底了，這時候做出了選擇可能是錯的。這樣的情形怎麼辦？ 

馮柳：抄底是為彌補研究能力的不足，所以希望在最負面的情境下進場。但是，抄底必須是站在最強者的邏輯上，把最悲觀的邏輯列出來，當覺得最悲觀的邏輯成立也不怕時，才可以去抄。用下跌的邏輯來證明跌不動，千萬不能在下跌時通過對上漲空間的論證來證明跌不動，而是本身跌不動才可能有後期的上漲。

 我們的行為是站在了市場的對立面，但心要順應市場、要理解它，把注意力放在現有趨勢的主導邏輯上，放在最強者身上，這是對對手的尊重。